基于货币供应周期股市周期拐点判别与资产配置研究-

论文导读：国的货币周期与股市周期我国从1996年开始按月统计M1同比增速，纵观1996年1月到2011年7月间M1与上证综指走势间的关系，我们可以看出(图1)，M1同比增速与上证综指走势呈现明显的周期性波动，上涨、下跌趋势交替演变，而且M1同比增速与上证综指的走势在绝大部分时间里呈现出惊人的同步性特点，货币供应量的高低点与上证综指的高低
摘要：本文拟以中国A股市场为研究对象，尝试找出中国货币周期转换与股市周期之间的关联，考察货币周期不同阶段中股票市场的表现与行业轮动规律，并在此基础上给出适宜的资产配置策略。
关键词：货币供应；股市波动；货币周期；股市周期
JEL分类号：G11　1006-1428(2012)02-0064-05
一、引言
货币主义的弗里德曼与后凯恩斯主义的托宾、米什金都认为，货币供给对股市具有直接的影响力，即当货币供给量增加时，社會公众會发现他们所持有的货币比希望持有的数额要多，因此将多余的货币用于购买各种资产，包括股票，从而造成股市的上涨。对于货币供给如何影响股票市场，可以从投资者预期、投资组合以及股票内在价值三个角度进行分析：第一，预期效应。当货币当局准备实行扩张或紧缩的货币政策时，这种政策的实施能够影响股票投资者对未来货币市场与股票市场的预期，从而改变股市的资金供给量，进而影响股票的市场；第二，投资组合效应。当银行实施扩张的货币政策时，投资者持有货币数量增加，货币的边际效用递减。在其他条件不变的情况下，投资者将增加风险资产投资，部分货币将进入股市寻益。如果风险资产供给数量不变，这将导致股票供给小于股票需求，股票将上升，反之亦然；第三，股票内在价值增长效应。货币供应量增加，利率下降，导致投资增加，企业财务负担也减轻，盈利增加，并通过乘数的扩张效应促使股票投资收益提高，促使大量投资者进入股市，使股票供给小于需求，股价上升。
将近二十年美国、日本的股市走势与流动性的走势图叠加起来可以发现，每当流动性紧缩时，股票市场的熊市则与之相伴。而且，国际货币基金组织的数据也显示，1959～2003年，19个主要工业国家的股票市场总共有52次泡沫破裂，其中每一次下跌都与货币政策息息相关。货币政策是影响股市的一个重要因素，宽松的货币政策有利于行情的推动，而流动性的紧缩则會给股市带来压力。因此，货币政策与股票市场的紧密关联是显而易见的。而如何应用货币周期转换的规律与货币周期中行业轮动表现来指导投资，具有重大的意义。Conover，Jensen，Johnson，Mercer(2008)使用FED货币政策中的联邦折现率(Fed discount rate)作为指示器，测算了美国股市从1973年1月至2005年11月共33年的行业轮动收益，发现使用轮动策略不仅可以取得较好的业绩，而且具有更低的风险。

二、货币供应与股市的关联分析

关于货币周期的划分，美国一般用FED贴现率或利率的变动来划分货币周期，而我国不适合使用利率与存款准备金率。原因在于我国利率还没有实现完全的市场化，基本上是一个政府管制下的浮动利率制。银行除了运用利率或者存款准备金率执行货币政策外。还可运用的手段有：公开市场操作、调整再贴现利率、窗口指导等，而这些手段的运用，最终均會反映到货币供应量的变化上面。货币供应量是我国主要的货币政策目标，比较常用的货币供应量指标有三个层次：M0指流通中；M1=M0+活期存款；M2=M1+定期存款+储蓄存款+其他存款。我国学者已对这三个层次的货币供应量指标进行了不少研究，多数研究认为，M1和M2比流通中的更能反映货币政策的变动取向。并且与股票市场联系更紧密。因此，我们取M1作为货币供给量代表，通过把握M1同比增速的变动趋势来划分货币周期。当M1增速保持上涨趋势时，货币流动性较为充足，我们可将其界定为货币扩张期，反之，则意味着处于货币收缩期。

(一)我国的货币周期与股市周期

我国从1996年开始按月统计M1同比增速，纵观1996年1月到2011年7月间M1与上证综指走势间的关系，我们可以看出(图1)，M1同比增速与上证综指走势呈现明显的周期性波动，上涨、下跌趋势交替演变，而且M1同比增速与上证综指的走势在绝大部分时间里呈现出惊人的同步性特点，货币供应量的高低点与上证综指的高低点具有较好的对应关系，货币供应量与上证综指的周期性波动具有较明显的相似特征。二者的波动幅度和周期的长短略有差异；我们可以根据M1增速的6个阶段性低点和5个阶段性高点将中国货币周期划分为10个阶段，其中5个货币扩张周期与5个货币紧缩周期。需要说明的是，在最近一轮的紧缩期，根据央行最新公布的数据显示，2011年8月M1增速继续下滑，呈现出探底的迹象，因此我们将终止习期设定为2011年8月。同样根据上证综指的5个阶段性高点和5个阶段性低点，大致可将上证综指变动分为5个上涨阶段与5个下跌阶段(见表1)。
由表1可以明显看出。货币扩张周期基本上对应着上证综指的上涨阶段，而货币紧缩周期则对应着上证综指的下跌阶段，而且货币扩张期与收缩期的时间跨度和股市上涨阶段与下跌阶段的时间跨度源于：7彩论文网毕业论文致谢格式www.7ctime.com
基本上一致：从货币扩张、紧缩周期与股市上涨、下跌阶段的起点来看，货币供应的周期波动基本上领先于股市的周期波动；可见，在我国的股票市场，货币供应量是影响股票乃至股市走势的重要因素，宽松的货币供应有助于推动股市的持续上涨，而紧缩的货币供应则具有推动股市下跌的作用。

(二)我国货币周期转换与股市周期拐点判别

从上证综指历次牛熊转换的牛市高点与熊市低点来看，M1是很好的领先指标，基本上M1同比增速到达高点并在高位盘整之后的1～3个月内上证综指會到达牛市的峰值，或者M1同比增速到达低点并在低位盘整之后的1～3个月内上证综指會到达熊市低谷。从表2中可以看出，M1增速仅仅在1998年6月、1999年1月、2002年1月、2005年3月以及2008年9月、10月出现增速低于10％的情况，随后M1增速开始探底回升并进入扩张阶段，而在这5个低点之后上证综指总是會达到阶段性的低点或者熊市底部，上证综指的反应滞后期为1～2个月。同样，从M1增速突破20％的时间点与随后大盘的阶段性高点情况来看，M1增速有四次突破20％以上，分别为1997年1月、2000年4～9月、2007年8～10月以及2009年6论文导读：势。从年化收益率来看，在货币扩张期间，除2002年1月至2004年4月之间的年化收益率仅为3.04％，其余扩张期间的年化收益率一直保持在45％以上，所有摘自：7彩论文网本科毕业论文致谢www.7ctime.com上一页12
月，而在这4个高点之后上证综指也會达到阶段性的高点或者牛市顶部，上证综指的反应滞后期为1～3个月。

三、货币周期下的股市表现与行业轮动

(一)货币周期下的股市表现

根据历史上5次货币扩张期和5次收缩期的股市表现(见表2)，我们发现货币周期与股票市场走势表现出高度相关性，在5次货币扩张期间，上证综指收益率均为正，而在5次货币收缩期间，4次呈现下跌趋势，只有1997年1月～1999年1月期间，M1同比增速不断下滑而股票市场却保持上扬趋势。
从年化收益率来看，在货币扩张期间，除2002年1月至2004年4月之间的年化收益率仅为3.04％，其余扩张期间的年化收益率一直保持在45％以上，所有摘自：7彩论文网本科毕业论文致谢www.7ctime.com