探讨盈余上市公司净资产、会计盈余及流量与股价相关性研究

论文导读：
【摘 要】本文基于Feltham-Ohlson理论，从CAR数据库中筛选符合条件的创业板上市公司财务数据，检验了2010年至2012年创业板上市公司会计盈余和流量与股票的相关性。通过模型回归系数和拟合优度的检验，回归结果表明：（1）会计盈余、每股净资产、每股净流量均具有价值相关性，并且相互之间具有增量价值相关性。（2）相比每股收益，扣除非经常性损益后的每股收益具有更高的股价解释能力，投资者更关注盈利的质量和持续性，“功能锁定现象”在创业板不明显。（3）2010年度的模型解释能力为最强，2012年次之，2011年最低，这可能与2011年的欧债危机和紧缩货币政策有关。
【关键词】会计盈余；净流量；股价；价值相关性

1.研究背景

今年创业板可谓一枝独秀，最大涨幅已接近翻番。创业板的行情更多的是因为其盘子较小而遭遇到资金的炒作，还是与上市公司的会计信息显示的业绩相关。本文的研究目的是以Feltham-Ohlson模型为基本的研究模型，探究我国创业板上市公司净资产、会计盈余及流量与股价的相关性研究。

2.文献回顾

Feltham-Ohlson模型自1995年问世以来，已经成为证券估值方面的经典理论。Feltham-Ohlson模型中，t时刻的股价可表示为：
式中，是第t时点的股票；是第t时刻公司的账面净资产；是根据t时刻所得信息计算的期望值，r是按权益利润或流的风险计算出的贴现率。
Bernard（1995）检验了Feltham-Ohlson模型所得到的内在价值能解释股价的68%-80%，而传统的方法只能解释股价的29%。Richard Frankel和Charles M.C.Lee（1996）研究分析了用净资产收益率做解释变量的演化后的Feltham-Ohlson模型，并用其结果检验了对股票的预测能力。Gunhee Lee（1999）用韩国公司的财务数据对奥尔森模型和Feltham-Ohlson模型进行了实证分析，并进行了韩国与美国的比较。
田志龙、李玉清（1997），最早在《会计研究》上对Feltham-Ohlson模型进行了介绍。陆宇峰（1999），运用Feltham-Ohlson模型分析了净资产倍率与市盈率的性质，采用我国A股市场上市公司1994-1998年股价数据和1993-1997年年度报告会计数据，检验了年报中相关会计数据对投资决策的有用性，明确了Feltham-Ohlson模型在我国运用的可能性。杨海余，段兰（2012）以医药零售业为例，运用Feltham-Ohlson模型对其股票与内在价值进行相关性分析，判断它们之间的背离程度，对研究公司价值与股票的有关问题研究有所启示。

3.研究设计

3.1 研究假设

根据Feltham-Ohlson模型，投资者会在综合考虑净资产与会计收益等因素的基础上做出具体的投资决策。本研究主要从相对关联研究和增量关联研究两方面展开，结合文献做出如下假设：
H1：每股净资产、每股收益、扣除非经常性损益的每股收益均对股价具有价值相关性。
H2：每股净资产、每股收益、扣除非经常性损益的每股收益相互具有增量价值相关性。
H3：每股收益、扣除非经常性损益的每股收益的模型解释能力不同。
H4：每股净流量具有增量价值相关性，加入模型后提高解释能力。

3.2 样本选择

本文选取披露2010-2012年年报的深圳证券交易所创业板上市公司作为样本，剔除财务数据不全或者数据异常、以及发生重大事件的上市公司，最终得到三年样本数量为154、281、355。本研究实证部分的数据来源于CAR数据库、锐思数据库、巨潮资讯及深圳证券交易所网站，实证分析结果主要由软件SPSS18.0得出。

3.3 模型设计

Feltham-ohlson模型将股价表示为账面价值和预期超常利润的现值和，预期超常利润是指预测利润减去预测账面价值乘以贴现率所得资本费用后的余额。因为Maydew（1993）发现在模型中包含的贴现因子r并没有显著提高回归方程的解释效力，本文对上述公式进行简化，得到如下修正的Feltham-Ohlson模型：
是年报披露的每股净资产、是年报披露的每股收益、是年报披露的扣除非经常性损益论文导读：
的每股收益、是年报披露的每股净流量、是年报披露的次年5月第一个交易日的复权股价。

3.4 检验结果

4.研究结果

从表一可以看出：（1）每股净资产、每股收益、扣除非经常性损益的每股收益分别与股价显著相关，并且依次降低。这说明会计收益和净资产越高，股票也越高。（2）表一的单变量回归中，扣除非经常性损益的每股收益EPSb的定价乘数（27.955）大于每股收益EPS的定价乘数（26.860），并且表一的双变量回归中，EPSb的定价乘数也大于EPS的定价乘数，并且EPSb的单变量和双变量的模型拟合度Adj-R2都大于EPS的模型拟合度。这说明我国投资者能够区分创业板上市公司的经营利润和非经常性损益，更加注重EPSb的定价效果，关注会计盈余的质量，“功能锁定”现象在创业板不明显。（3）每股收益对每股净资产的增量价值相关性为0.112（=0.514-0.402），扣除非经常性损益的每股收益对每股净资产的增量价值相关性为0.120（=0.522-0.402），这表明EPSb比EPS更多的增量解释能力。上述分析也表明，会计收益比每股净资产具有更大的股价的解释能力，市场对创业板股票更多关注的是公司的盈利性。（4）自从模型中加入了每股净流量后，模型的拟合优度提高了，但其定价乘数为0.430，说明流也具有一定的股价解释能力，相比每股净资产和每股收益的定价乘数，解释能力较弱。
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表二可以看出，无论是单个变量的回归模型，双变量的回归模型，还是三变量的回归模型，均以2010年度的解释能力为最强，2012年次之，2011年最低。究其原因，可能与我国资本市场发展的阶段性特征和当年的经济形势有关。（1）2011年，创业板指数跌幅已超过四成，逾半数新股破发。2011年全年创业板有24.5亿解禁股流通，创业板公司股东和高管累计减持4.16亿股，套现96.27亿元。（2）四万亿投资计划2010年走入尾声。从年度安排来看，2008年四季度为1030亿，2009年为4875亿，2010年为5895亿。（3）2011年全球经济形势不乐观，欧盟债务危机进一步恶化，中国内需不足，并且中国施行紧缩货币政策，银行和企业的流动性紧张，央行规定2011年的法定存款准备金率高达21.5%，，这是一个非常非常高的数据。不仅仅如此，银监会作为一个监管机构，在这一年当中不停的在提高监管标准，这同样也抑制了银行的流动性。
参考文献：
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[3]杨海余，段兰.医药零售业上市公司会计信息与股价相关性研究——基于Feltham-Ohlson模型[J].特区经济，2012（6）.
[4]Pablo Fernandez，Valuing Companies by Cash Flow Discounting：Ten Methods and Nine Theories[J].Managerial Finance Volume：33 Issue：11 2007.