探索外资非法外资进入对我国股市冲击

论文导读：著性不强；外资潜入规模变动率的滞后一期和滞后二期对当前股价变动率的影响都是正向的，即当外资潜入规模变大的时候，当期股价很上涨，外资潜入规模变小的时候，当期股价会下跌，但通过模型系数分析，此波动程度不会很大，但已形成明显的影响，这与上述OLS的结论一致。并且货币供应量的影响比外资潜入规模影响的作用大，这说明国内股市
【摘要】非法外资进入，是指海外资本为获得高额收益，逃避资本管制和政策限制，通过非正常渠道进入中国大陆进行投机的资本流动。本文1994年到2010年非法外资进入的规模进行测量，进而实证检验非法外资进入对中国股市的冲击。
【关键词】非法外资；中国股市；冲击

1.问题提出

改革开放以来，我国经济保持持续快速增长，2003-2007年GDP更是连续五年保持两位数高增长（增长速度分别为10%、10.1%、10.4%、11.6%和11.9%），2008-2009年增长速度分别为9%、8.7%，有所回落（2010年增长率为10.1%），此后股票一路上涨，上证指数由最低时的1000多点上升到2007年10月中旬的6000多点，创下历史新高。2005年7月，我国宣布进行人民币汇率制度改革，人民币由此步入升值的通道。实体经济繁荣、资产膨胀和人民币升值对海外投机资本形成强烈刺激，海外资本大量涌入国内，其中有一部分是通过“合格境外机构投资者”等正常渠道进入国内的，更多的则是逃避资本管制，通过非正常渠道潜入国内的。在此基础上，本文针对中国股市的剧烈波动，对外资潜入与中国股市波动的关系进行实证分析，从一个重要侧面说明外资潜入对我国宏观经济产生的冲击。

2.“非法外资进入”概念与测量

2.1 “非法外资的进入”的概念

“非法外资的进入”，是指海外资本为获得高额收益，逃避资本管制和政策限制，通过非正常渠道进入中国大陆进行投机的资本流动。这里所指的外资不仅包括属于其他主权国家的资本，而且包括金融体系独立于中国大陆的香港、澳门和台湾地区的资本。
非法外资进入的目的在于追求高额套利收益。经济理论表明：当两个市场中同一种商品存在不同的时，就存在套利的可能。改革开放30年来，中国经济高速发展，与世界经济的联系越来越紧密。与此同时，经济发展、体制转轨和对外开放也使得中国成为巨大的套利市场；行政干预、资源性产品定价的扭曲、行业的壁垒与垄断、金融市场与的部分管制也为外来资本的套利提供了机会。

2.2 非法外资进入的测度问题

对非法外资进入规模进行测度首先应确定每一统计期间内流入中国大陆的外资总量，然后以外资流入总量减去通过正常渠道流入的外资量，剩下就是外资潜入的规模。当以外汇占款变动量代表通过正常渠道和非正常渠道外资流入的总量后，外资潜入规模的测度就可以通过公式（1）进行计算：
（1）
UFI表示外资潜入规模，表示外汇占款变动量，CA表示经常项目外资流入余额，FA表示资本项目外资流入余额。通过这样的处理之后，得到的外资数据可以认为是对外资潜入的测量，因为此方法减去外资通过正常渠道进入国内。外汇占款变动量依据和讯网的相关数据计算所得，经常项目和资本项目余额采用国家外汇储备管理局正式公布的数据。数据来自和讯网（宏观数据）和国家外汇储备管理局。

3.实证分析

外资潜入的目的决定外资潜入后对宏观经济产生的影响。因此以股票市场为例研究外资潜入后对宏观经济的冲击具有典型意义。股票虽然受公司个体因素和宏观经济环境的影响，但本质上仍属于货币现象，股票市场资金量在股票形成过程中起到了非常重要的作用。对于中国股市资金量的衡量，本文选取了上证综合指数（SZ）货币供应量（M1）和非法外资进入规模（UFI）两个变量，货币供应量（M1）作为股票市场正常资金来源的变量，外资潜入规模（UFI）作为外资潜入股市资金量的变量。此为基础，建立回归模型，分析货原创论文www.7ctime.com
币供应量（M1）和外资潜入规模（UFI）对股票指数的影响。以由于单位不一致，对三个变量采用变动率指标。

3.1 ADF检验

分析可得：M1的系数估计值在5%显著性水平上是统计显著大于零的；UFI的系数估计值在5%显著性水平下也是统计显著大于零的。在保持其他变量不变的情况下，货币供应量变动率每波动1%，股票指数变动率波动7.71%；外资潜入规模变动率波动1%，股票指数变动率波动0.033%。由此，可得出这样的结论：（1）国内货币供应量构成中国股市的主要资金支持面，对国内股价的变化产生主要的影响；（2）在资本项目管制条件下，国际游资还不能长驱直入，但外资却已对中国股市形成明显的冲击。即外资潜入推动国内股价上涨；反之，则引起国内股价下跌，虽然其影响没有国内因素的大。

3.3 VAR模型实证结果

等式（4）结果显示：货币供应量变动率的滞后一期对当前股价变动率有正向影响的作用，滞后二期对其有负向的影响，且负向影响的作用比正向影响的作用大；股价自身的滞后一阶和二阶与当前股价成负相关，即前期的股价变化大，当期的股价变化会很小，但是系数显著性不强；外资潜入规模变动率的滞后一期和滞后二期对当前股价变动率的影响都是正向的，即当外资潜入规模变大的时候，当期股价很上涨，外资潜入规模变小的时候，当期股价会下跌，但通过模型系数分析，此波动程度不会很大，但已形成明显的影响，这与上述OLS的结论一致。并且货币供应量的影响比外资潜入规模影响的作用大，这说明国内股市资金的来源多数还是来自国内，这也与OLS结果一致；
等式（5）结果显示：国内货币供应量与外资潜入规模成负相关，货币供应量的滞后一阶的系数不显著，滞后二阶的系数显著，即当国内货币供应量增加的时候，外资潜入的规模就会减少；股价与外资潜入规模成正相关，但系数显著性不强，即当国内股价上升的时候，外资潜入且进入股市的规模就会增加，当股价下跌的时候，外资潜入规模会减小，这与上文分析结论一致；外资潜入的滞后一阶与滞后二阶项与当期项成负相关，即当前期外资潜入规模很大的时候，当期潜入的规模就会适当的减缓，这与实际情况也吻合。
4.结论
本文通过实证得出如下结论：（1）国内货币供应量构成中国股市的主要资金支持面，对国内股价的变化产生主要的影响；（2）在资本项目管制条件下，国际游资还不能长驱直入，但外资却已对中国股市形成明显的冲击。即外资潜入推动国内股价上涨；反之，则引起国内股价下跌。
外资潜入与热钱虽有相似之处，但有明显论文导读：潜入规模进行测量以及对股市的影响，结果想我没传递一个危险的信息：外资潜入规模越大，对我国股市的影响就越大，已经对我国股市形成了显著性的冲击。因此，进一步加强对外资潜入的监管势在必行。参考文献唐旭，梁猛.中国贸易顺差中是否有热钱，有多少？.金融研究，2007（9）：5-

7.张谊浩，裴平，方先明.中国的短期国际资本流

的不同。热钱是资本项目开发国家普遍存在的金融现象，而外资潜入则是中国经济转型过程中，资本项目未完全开放条件下特有的金融现象。经济高速增长、体制转轨，以及对外开放程度提高使中国成为巨大的套利市场。外资潜入的目的在于追求高额套利收益，其潜入的渠道多，而且比较隐蔽，如外汇、黑市交易、地下钱庄、跨境携带和虚假贸易等。本文对1993年到2009年外资潜入规模进行测量以及对股市的影响，结果想我没传递一个危险的信息：外资潜入规模越大，对我国股市的影响就越大，已经对我国股市形成了显著性的冲击。因此，进一步加强对外资潜入的监管势在必行。
参考文献
唐旭，梁猛.中国贸易顺差中是否有热钱，有多少？[J].金融研究，2007（9）：5-7.
张谊浩，裴平，方先明.中国的短期国际资本流入及其动机——基于利率、汇率和三重套利模型的实证研究[J].国际金融研究，2007（9）：41-52.
[3]I.Bloomfield.Capital Imports and the American Balance of Payments：1934-1939[J].The University of Chicago Press，1950：1-34.
[4]吴少新，马勇.中国资本外逃的规模侧算：1988-2004[J].经济学研究，2005（5）.
作者简介：
王帅（1987—），男，南京财经大学金融学院硕士研究生在读，研究方向：风险管理。
杨硕（1987—），男，南京财经大学金融学院硕士研究生在读，研究方向：风险管理。