金融改革实验区金融创新与监管动态响应机制研究-

论文导读：款支持证券(MBS)出售给投资银行等金融机构，这样放贷机构在获得融资、转移风险的基础上又能不断获取流，资产负债表开始扩张，放贷能力不断增强，由此形成基础市场中交易流动性和融资流动性的正向循环。在衍生市场上，投资银行购买MBS后将其与其他资产的流相混合进行证券化处理得到资产抵押证券(ABS)并出售给投资者。
［内容摘要］温州金融改革实验区的设立及随后深圳推出系列金融创新举措开启了我国金融实验区改革的序幕。在金融实验区，围绕引导民间资本进入规范化的金融体系以更好服务中小微企业孕育了一条凸显金融创新的资金流动链条。美国金融创新体系中以房地产市场为基础的金融创新衍化逻辑尤为典型，但该衍化链条蕴藏的金融监管对创新响应失衡引发了流动性逆转联动着金融危机的爆发，之后掀起全球金融监管改革潮。鉴于此，本文借鉴美国金融创新衍化的经验，弥补其不足，并结合当前国际金融监管趋势，在金融实验区搭建了金融创新与监管间“一种理念，两种响应”的动态响应机制，以期在防范金融风险的基础上使金融创新能够更好服务实体经济。
［关键词］金融改革实验区；流动性；金融创新与监管；动态响应机制
一、引 言
2012年3月28日，国务院批准设立温州金融综合改革实验区，2012年4月深圳推出系列金融创新措施的提议通过。温州金融改革实验区以金融创新服务实体经济为宗旨，引导民间资本进入规范化的金融体系，在民间资本、金融机构与组织、资本市场及中小微企业间形成了一条完整的、凸显金融创新的资金流动链条，该链条的逐渐完善与成熟将是我国金融创新不断深化的过程。美国的金融创
新程度较高，且金融市场高度发达，尤以房地产市场为基础的金融创新更具典型与特色，表现为房地产非理性繁荣中衍生了一条链接房地产基础市场与其衍生市场的流动性链条，该链条的形成是美国金融高度创新的反映，增强了房地产市场与其衍生市场间的流动性，刺激了美国房地产非理性荣景的形成。然而，这条创新链条也是风险层层积聚的过程，其衍生逻辑中存在金融监管对创新响应失衡的缺陷，导致房产泡沫破裂后流动性链条的断裂，风险的集中爆发联动着全球金融动荡。危机爆发后，全球主要经济体与国际组织开始反思金融监管与创新，新一轮的金融监管改革正式启程，如美国金融监管改革法案的签署（2010年7月）、巴塞尔协议Ⅲ的通过（2010年11月）等。鉴于我国金融市场与美国相比不够成熟，金融实验区改革刚刚起步，我国金融实验区改革应从美国金融创新的演化逻辑中获取经验以完善实验区创新链条的形成，更好地运用民间资本服务中小微企业。同时，汲取教训并结合当前国际金融监管动态搭建适合我国金融实验区发展阶段的金融监管框架，以达到金融监管与金融创新间动态响应平衡的和谐局面。此举对我国金融实验区的改革和金融风险防范具有重要的现实意义。

二、美国金融创新产品的衍生逻辑

(一)以房地产市场为代表的美国金融创新衍生逻辑

在以美元为本位的国际货币体系下，美国在互联网泡沫破裂后实施的宽松货币政策加之国际范围内美元的环流，带来了流动性泛滥。过剩的流动性涌入美国房地产市场，使房地产成为吸收流动性的重要载体，催生了房地产市场的非理性荣景。房地产的高度发展衍生至美国金融市场内部，形成了房地产基础市场和衍生市场间的流动性联动链条，该链条也即金融创新产品衍化的逻辑链条。
如图1所示，在流动性链条中保险机构、房地产市场、放贷机构构成基础市场；放贷机构和大型金融集团构成一级衍生市场；大型金融集团、保险机构和投资者（主要是机构投资者）构成二级衍生市场。基础市场中的借款人向放贷机构借款，放贷机构主要由从事住房贷款的金融公司、商业银行、互助储蓄银行等组成，如果住房贷款价值比重超过90%，借款人还应按照联邦法律购买住房抵押保险（张宇、刘洪玉，2008）。放贷机构取得抵押贷款后，将其打包成抵押贷款支持证券(MBS)出售给投资银行等金融机构，这样放贷机构在获得融资、转移风险的基础上又能不断获取流，资产负债表开始扩张，放贷能力不断增强，由此形成基础市场中交易流动性和融资流动性的正向循环。
在衍生市场上，投资银行购买MBS后将其与其他资产的流相混合进行证券化处理得到资产抵押证券(ABS)并出售给投资者。为分散风险获取超额利润，投资银行还会对ABS再次证券化，把部分低等级的ABS转售给自身下属的“特殊目的实体”(SPV)，SPV可以是一个空壳公司但须有独立的财务与法律资格。SPV将ABS与信用卡贷款、汽车贷款等其他资产混合一起形成新的资产池，经打包处理并获取信用评级机构的评级后将其包装成CDO(债务担保证券)及CDO的衍生品。而CDS（信贷违约互换）是CDO衍生至其各级衍生品如CDO平方的基础，起到风险转移的作用。保险机构如美国国际集团为各级别的金融衍生产品提供违约担保，它们是CDS的主要发售者，投资银行及机构投资者等是CDS的主要购买方。而在机构投资者中，养老基金侧重稳健投资会购买低风险的MBS、CDO；对冲基金表现为风险偏好型，会购买高风险高收益的部分；银行或保险公司等金融机构设立的SIV（结构性投资工具）通常发行ABCP（资产支持商业票据）在货币市场上融资并投资于涵盖次级债等的高收益率资产。这样，在整个资金流动链条中，抵押贷款风险随链条逐级转移，一部分风险转移给SPV，一部分依次转移源于：毕业论文致谢怎么写www.7ctime.com
至基金投资者及SIV再通过CDS转嫁给保险公司。
可见，基于住房贷款债权为基础的美国房地产市场衍生的金融创新，大大增强了房地产市场与其衍生市场的流动性，在流动性链条中放贷机构为房地产市场提供融资，投资银行为放贷机构提供融资，机构投资者为投资银行提供融资，货币市场为整个衍生链条提供融资。流动性链条中的各环节密切联系，环环相扣，冲击着每个环节的资产负债表，致使流循环往复，流动性呈正向螺旋。

(二)衍生逻辑中金融监管对金融产品创新响应的失衡

虽然以房地产市场为基础进行金融产品创新的衍化逻辑极为完整与成熟，一定程度加速了美国金融市场与房地产市场的繁荣发展，但是在该衍化逻辑中存在着金融监管的漏洞，表现为金融监管不能及时有效的监管金融创新风险即金融监管对创新响应的严重失衡，具体如图2所示。
从金融创新的角度分析，在金融产品衍生过程中，基础资产的层层包装与演化在增强流动性与转移风险的同时大大加深了金融市场上各金融机构之间的联系，给金融机构带来了巨额收益，论文导读：
这样更进一步刺激金融创新的力度，表现为在经济上行期金融创新产品设计愈发复杂，衍生速度加快，金融衍生品的规模急剧增加。但是金融创新产品在衍生中每一层次的创新都预演着更深层次的风险积聚。因为以次贷为基础的创新产品大都是投资银行等金融机构通过自身的SPV来完成。SPV多为一空壳，很少拥有自有资本，它的设立可以转移银行自身的贷款或其他风险资产到表外，从而成为银行独立的表外机构，其很好的规避了监管机构对流动性比率、资本充足率等的监管；此外，根据美国的会计准则和国际会计标准，在发起银行的收益和风险只有少数与表外实体有关的前提下，表外实体的信息无需过多地披露，而SPV从金融衍生到发行过程中分散风险到各类投资者，少数的信息披露导致监管机构无法监管到风险的最终归宿。源于：论文结论www.7ctime.com
在创新思路上，可借鉴美国已成型的金融创新产品衍化模式来加快金融实验区中资金流动链条的循环流转。同时，汲取美国流动性逆转的教训，在完善的金融监管与评价体系下，应特别加大对基础资产（如民间资本）的形成至汇集再到其最终流向动态链条的监管，使其具有真实性、可追溯性。如图5所示，本文结合当前国家出台的政策措施，初步构建了我国金融实验区的金融创新衍生框架。衍化的主要链条是民间资本融入商业银行或参与新型金融组织后，商业银行或新型金融组织增强了对中小企业的放贷能力，并再以中小企业债权为基础资产，根据借款企业的资信、盈利能力等为指标将其划分不同的等级，再打包进行初次证券化处理形成类似美国MBS的债券并将其出售给证券公司等大型金融机构，这样在获取收益的同时又转移了风险；证券公司等以债券或是债权及其他流为资产池，通过设立SPV再次对其进行衍生操作，经担保机构、信用增级及评级机构的担保、增级与评级，衍生出不同级别的金融衍生品，最终出售给投资者；在证券公司进行衍生过程中，保险公司可创新发售类似CDS的衍生品。此外，根据资产池中基础资产及SPV设立主体的不同，衍生链条可发生转变，如图5商业银行与中小企业自身也可直接设立SPV，或借鉴美国经验成立政府支撑性质的SPV，以中小企业债权及中小企业应收账款、专利权等为依托分别进行衍生操作。层层包装与衍化大大提高资金的流转效率，满足中小企业的融资需求及投资者获取风险各异投资产品的心理需求，也很好地规避了贷款机构存在的短期性资金来源与长期性资金运用形成的结构性风险及资产的流动性风险。
3.金融监管对金融创新的响应。在响应金融监管最大程度地发挥金融创新对经济金融促进作用的同时，要防范金融创新风险对金融稳定的冲击。因此，在金融监管对金融创新的动态响应上，应弥补美国金融创新衍化模式的不足，加强对我国实验区创新链条（如图5中虚框环节）的监管，具体可从创新的主体金融机构和创新的服务对象投资者两个方面进行构建。
从美国金融衍生品的演化逻辑可看出，金融创新产品与金融机构密切联系构成一系统，系统性风险的爆发引发了全球性金融危机。因而，对金融创新的监管上已不能仅仅局限于单个金融机构，而应做到宏观审慎与微观审慎两个维度监管的协调。微观审慎与宏观审慎早在2000年就被国际清算银行总裁 Andrew Crockett提出，微观审慎的目标是减少单个金融机构破产的风险，宽泛层面上即是个体风险，宏观审慎的目标是维护整个金融体系的稳定。［3］金融危机后，各主要经济体和国际组织深刻意识到应在完善和加强微观审慎监管的同时加强以宏观审慎为重点的金融监管，如在泛欧金融监管改革法案中欧洲系统性风险委员的设立。［4］因此，金融实验区改革中应做到适合我国发展阶段的宏观审慎与微观审慎两个维度的监管。在宏观审慎上，鉴于我国分业监管的框架，应增强银监会、证监会及保监会的宏观监管意识，可借鉴美欧经验成立系统风险监管委员会，侧重对宏观经济与金融体系整体的监管，包括数据的收集、分析与传送；宏观审慎监管工具的开发与政策制定；加强与国际金融监管机构的合作与沟通等。微观审慎上，随着我国金融改革的不断深化，混业经营的趋势愈加明显，借鉴美国成立统一的金融监管委员会的做法，在我国可成立类似的机构，以此来协调银监会、证监会、保监会及银行乃至财政部等的金融监管权力，加强彼此间的监管协调，加大对金融集团的监管力度，规避重复监管、监管不足及监管过度现象的发生。结合当前温州实验区试点的实际，可考虑在国家层面成立统一监管机构的基础上，在实验区建立相应的地方性统一监管机构以协调地方各监管部门的监管职能。
从金融创新的服务对象角度，在金融监管体制中应纳入消费者（投资者）利益保护机制。美国金融监管改革法案（2010年）中成立了消费者保护机构来保护消费者的金融利益，在美联储新设具有独立监管权的消费者金融保护署 (CFPA)。同时，美欧金融监管法案还加强了对金融的监管力度，如在欧洲，尝试建立评级机构，从而摆脱美国评级机构的牵制。此外，欧盟从2011年起将集中监管穆迪和惠誉等评级机构。［5］可见，欧盟成员国已加大对金融服务机构管理的重视。结合我国金融实验区孕育的资金联动链条，初想的金融创新框架中对基础资产的层层包装逐级分散与掩饰了金融风险导致投资者无法获知具体的风险信息，风险一旦爆发将引发投资者面临财务困境，遭受巨额损失。因此，在金融监管对金融创新响应上也应针对消费者（投资者）利益保护和机构监管设计相关监管机制。在操作上，考虑温州金融实验区金融创新主要服务三农及中小微企业，应严格监管面向消费者和中小投资者的金融产品与服务，使这些产品与服务的相关信息透明化、公开化。故可借鉴美欧最新监管改革方案成立专门的消费者（投资者）利益保护的监管机构，完善金融消费者保护的立法与法制建设，填补法律层面上的空白。此外，随着温州金融实验区的建设及深圳提出的系列金融创新措施的实施，私募股权基金、民间资本参与风险投资等将会大力发展，大量机构投资者也将参与至资金流动链条中。因此，在监管上应将这些基金及相应的信用评级、增级机构纳入监管范畴。
四、结束语
作为金融改革的重要尝试，温州金融改革实验区是一场论文导读：learnromthederivedexperienceofU.S.financialinnovation,makesuptheshortfall,combineswiththecurrentinternationalfinancialregulatorytrend,createsthedynamicresponsemechanisof“oneconcept,tworesponses"betweenfinancialregulationandfinancialinnovationintheexperiment
自下而上的改革，它的稳步推进将对我国金融实验区的后续发展起到探索与引领作用。在实验区资金流动链条上进行的金融创新将会大大改善实验区中的金融生态，深圳推出的系列金融创新举措也反映出通过金融创新加大对中小微企业的扶持。可见，在未来金融实验区的发展中金融创新力度将逐步加大，在保持金融创新与监管协同演进的理念下，我国金融实验区应在现有监管体制下更加凸显金融创新。但是，审视高度成熟的美国金融市场爆发的金融危机，其引发了全球对金融创新与监管的反思，对我国金融实验区的建设也发出了警示，故本文搭建了金融监管与创新间的双向摘自：硕士论文格式www.7ctime.com
响应机制。该响应是动态的循环过程，侧重在金融创新的过程完善对监管体系的构建以此来响应不断深化的创新；而在监管体制趋于健全与监管环境不断科学有效的过程中，实验区中的金融创新也应突破束缚，把握创新的力度与速度；但在以民间资本为基础资产进行衍生时，考虑我国金融市场的实际，不能盲目模仿美国创新产品的衍生思维，相关部门与金融机构应深入考察与论证，民间个人与中小微企业也应具有风险识别意识，理性融入金融体系。这样，金融创新与监管不断相互响应实现动态平衡的循环中更好地发挥金融服务实体经济的功效。☆主要参考文献：
［1］ Avinash D.Persaud，Liquidity Black Holes［R］,State Street Research Paper，2001.
［2］皮天雷，罗 怡.金融创新真的被金融异化了吗—金融风暴背景下深入解读金融创新与金融监管［J］. 财经科学，2009(2).
［3］Crockett，Marrying the micro- and macro-prudential dimensions of financial stability，BIS Review，2000.
［4］齐 萌.欧盟金融监管改革对我国的启示［J］. 经济纵横，2012(2).
［5］王光宇.全球金融危机后国际金融监管改革的实践与启示—以欧美金融监管改革为例［J］. 财经大学学报，2011(3).
Dynamic Response Mechani between Financial Innovation and
Regulation in China's Financial Reform Experimental Zone:
Based on the Derivative Logic of the U.S. Financial Innovations
Ye Li１ Zhang Lin２ Chen Liwen３
Abstract: The源于：论文格式www.7ctime.com
establishment of Wenzhou financial reform experimental zone and a series of financial innovations launched subsequently by Shenzhen open the prelude to the reform of China's financial experimental zone. In experimental zone, guiding private investment into standardized financial system to better service Es has created a chain of capital flow which highlights the financial innovation. But this chain is not yet perfect and mature, meanwhile the derived financial innovation logic based on the real estate market is particularly typical in the U.S. financial innovation system, and the financial supervision's imbalanced response to innovation, which was hidden in the derived chain, triggered a liquidity reversal which resulted in the outbreak of financial crisis, which pushed forward a tide of global financial regulatory reform. Based on this, the paper learns from the derived experience of U.S. financial innovation, makes up the shortfall, combines with the current international financial regulatory trend, creates the dynamic response mechanis of“one concept, two responses" between financial regulation and financial innovation in the experimental zone. By preventing the financial risk, financial innovation will better serve the real economy.
Key words:Financial Reform Experimental Zone; Liquidity; Financial Innovation and Regulation; Dynamic Response Mechani
［ 收稿日期： 2012.6.14 责任编辑：邵华明 ］