探讨质押论大股东股权质押与上市公司财务：影响机理与市场反应

论文导读：不得不出售股权套现等）、方式方法普通，但并非十分普遍（这也中国资本市场的一大特征）。尤其在以下情形，大股东可能并不转让其股权：（1）大股东不愿失去其对被投资企业的控股权（除非出于主动性战略调整，或者被动12下一页
摘要：股权质押融资是一种大股东常用的财务融资策略。从理论上分析，大股东股权质押融资后可能会产生控制权让位风险与杠杆化风险，这两类风险可能对上市公司造成负面的影响。因为，大股东可能“易位”而影响上市公司稳定性并造成公司价值受损，大股东过度杠杆化可能产生对上市公司中小股东的利益侵占——利益输送，透过这些机理关系，提出需借助市场反应所要检验的两个命题。
关键词：大股东；股权质押；利益输送；市场反应
1009-6116（2012）04-0072-05

一、引言：由大股东质押融资的案例所想到的

2012年2月27日聚光科技（300203）发布公告称，公司接到其控股股东浙江睿洋科技有限公司（简称睿洋科技，其为聚光科技的控股股东之一）的通知，睿洋科技将其持有的公司限售流通股1110万股质押给中信银行杭州分公司，用于中信银行杭州分公司向睿洋科技提供人民币5000万元委托贷款的质押担保。截至公告当日，睿洋科技共持有聚光科技1.13亿股股份，占上市公司总股本的25.51%；其中已质押股份1110万股，占睿洋科技持有公司股份总数的9.78%，占上市公司总股本的2.49%。如果按公司公告当时的收盘价（16.03元/股），1110万股的市值1779

3.3万元，股权质押折扣率摘自：本科毕业论文致谢词www.7ctime.com

28.1%（5000/17793.3×100%）。几乎与此同时，兴民钢圈（002355）于2012年2月27日也发布公告称，公司控股股东、实际控制人王志成先生将其持有的公司有限售条件流通股2200万股，质押给陕西省国际信托股份有限公司以取得所需资金用于个人投资，兴民钢圈控股股东王志成先生共持有上市公司有限售条件流通股8692.4万股，占公司总股本的41.31%，而该次将其中的2200万股进行质押，占公司总股本的10.46%。根据该公司当日收盘价（12.27元/股），2200万股的市值总额为26994万元，如果按30%的股权质押折扣率，通过质押可取得资金总额将为8000多万元。
股权质押融资作为一种财务运作手段，在当今市场相当普遍。统计表明，2011年全年，国内共有近560家上市公司的股权（共计1175.09亿股）先后被大股东所质押。其中，被质押次数最多的公司是新湖中宝（600208），该公司当年被大股东质押股权达39次；海航系则在股权质押的市值总额上居先，包括海航资本控股有限公司、海航置业控股有限公司、海航商业控股有限公司在内的海航系三家公司，共质押了渤海租赁（000415）、九龙山（600555）、西安民生（000564）等公司的股权，以质押当日收盘价计算，其股权质押市值总额达45.99亿元，而2011年正是海航系进行战略调整的重要年度。同花顺数据库显示，2012年前两个月，沪、深两市发生的股权质押已激增达237笔，且股权质押的融资方也以限售大股东居多，质押股数总共达到了9

7.02亿股。

那么，什么是股权质押融资？它与股权转让有何差异？大股东股权质押将对上市公司财务产生何种影响，其机理是什么？市场可能的反应将是什么？本研究将从理论上对上述问题进行讨论，相关实证检验则另文分析。

二、大股东资金需求及股权质押融资：与股权转让比较

股权质押融资是指股权持有人（即出质人）将其拥有的股权作为质押担保，从金融机构（如商业银行、担保公司等）借入所需资本的一种财务行为。作为一种权力质押，股权质押以出质人取得其所需资本为目的，且债权人取得对质押股权的担保物权。
财务实践上，如果股权持有人想通过股权运作而取得其所需资本，至少有两种可供选择的运作方式，即股权转让、股权质押。那么，这两种方式有何区别？上市公司大股东采用股权质押融资方式（而不是转让方式）的动因是什么？

(一)股权转让

股权转让是通过市场转让其所持有股权而取得所需资金的一种财务行为。从市场有效运作角度，股权转让行为以存在一个活跃的股权交易市场为前提，如股票交易市场（二级市场）、大额股权交易市场（也被称为“控制权转移市场”）等。在这里，所谓“活跃”是指：市场中有足够多的买者与卖者“自愿”参与交易、交易各方信息对称（不存在内幕信息及其内幕交易）、交易各方具有很强计算能力，从而保证其根据公开信息对交易标的物的内在价值进行合理估值，并最终通过市场达成公允（fairmarketvalue）。在市场效率上，对于上市公司而言，股东间的股权转让因存在股票市场这一公开竞价交易平台，因此其定价效率最高、交易成本最低；而对于非上市公司而言，股东间的股权转让尽管也依托于现存的产权交易市场（它们多属场外挂牌交易，即OTC，如我国国有产权交易市场等），但因参与交易的买卖各方数量相对较小、竞价方式不透明及交易不公允等，从而在增加交易成本的同时，降低了产权市场的资源配置功能。如，在一些场外产权交易市场中，转让方借故（如避免股权落入竞争对手、人为禁止向非国有公司出售国有股权等）而人为设定买方的市场准入门槛、拾高买方交易资质等非市场行为，来达到非市场化的产权转让。事实上，正是由于这些人为设定条件的“市场准入规则”等，怂恿了产权转让中的“内幕交易”、“股权定向交易”等，从而大大降低了股权转让市场的资源配置效率。
不管属于何种效率的交易市场，股权转让的后果都是一样的：股权持有人（出让方）一旦出售股权并完过户手续，将失去其对被投资企业的部分股权甚至控制权。对于大股东的大额股权交易而言，由于大股东在公司中的控股地位，因此其股权转让往往会体现出高于其内在价值的“转让溢价”，这在理论上被视为控股权私人收益（privatebenefitsofownership）的体现形式之一。作为一种财务运作手段，大股东股权转让目的各异（如大股东因战略调整需要而转让其下属子公司股权、因资金短缺而不得不出售股权套现等）、方式方法普通，但并非十分普遍（这也中国资本市场的一大特征）。尤其在以下情形，大股东可能并不转让其股权：（1）大股东不愿失去其对被投资企业的控股权（除非出于主动性战略调整，或者被动论文导读：或者反过来说，大股东借股权质押这一“选项”，完全可以解其所面临的“两难”：既面临资金压力、又不想出售其股权。源于：毕业生论文网www.7ctime.com源于：大学生论文网www.7ctime.com上一页12
式出售股权以弥补资金缺口）；（2）拟转让股权的价值难以通过市场进行合理评估、定价（如非上市企业的股权，其股权定价相对困难）；（3）因各种因素而使股权价值被明显低估（如，股票市场处于低迷期，大量上市公司股票交易低于或背离其“内在价值”）；（4）股权转让受某些规则限制（如中国资本市场上的限售股，在未解禁之前其股票不得上市流通）。可见，对于大股东而言，仅仅由于弥补其自身资金缺口而出售其股权，是极其不情愿的；或者反过来说，大股东借股权质押这一“选项”，完全可以解其所面临的“两难”：既面临资金压力、又不想出售其股权。源于：毕业生论文网www.7ctime.com
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