简谈2014年1～2月国际经济金融形势评论

论文导读：但“目前阶段这些发展不会给美国经济前景施加显著风险”，许多新兴市场国家自身“蕴含着重大的经济和金融脆弱性”。耶伦并不承认新兴市场上最新一轮的抛售应该归咎于美联储，QE退出的节奏与美国经济的复苏程度直接挂钩，而新兴市场的反应并不在美联储的政策框架内。经济态势开局良好货币市场风险蓄积——欧洲经济金融形势评
经济走势强劲加息预期浮现——美国经济金融形势评论贸易赤字快速削减，将导致美元货币霸权地位进一步巩固，美元贬信的逻辑也在悄然转变。这也导致亚洲出口导向型国家面对外需萎缩的长期挑战。
进入2014年，美国经济动能保持强劲走势，1月份通胀水平开始出现好转。具体数据显示，1月份制造业PMI指数为57，服务业PMl指数为53，均保持强劲扩张态势。工业产出实现0.3%的小幅环比上涨，涨幅有所回落。通胀方面开始出现积极变化，1月份CPI同比达到1.5%的水平，从最低1%的位置开始反弹走高；PPI也实现了同比1.2%的通胀水平，而去年四季度一度徘徊在通缩边缘。
贸易账户赤字继续快速缩小，显示美国经济结构调整正在稳步推进，美元贬值的逻辑随之削弱。最新月份的逆差已经缩小至340亿美元，与金融危机之前的最大贸易赤字670亿美元相比，已经足足削减了一半。这是一个非常值得重视的变化，美国贸易赤字过大理由长期受到各国学者的批评，一度成为侵蚀美元霸权地位的核心因素，在金融市场上这也是美元持续贬值的重要理由，如今贸易赤字以如此之快的速度削减，这将导致美元货币霸权地位进一步巩固，美元贬值的逻辑也在悄然转变。当然，这也导致亚洲出口导向型国家面对外需萎缩的长期挑战。
美国失业率降低节奏超出预期，逼近6.5%的美联储利率政策门槛。美国劳工部1月份的非农报告显示，新增就业7.4万人，失业率从上月的7%下降到6.7%的水平。至此，美国2013年全年平均每月非农就业人口增长18.2万人，基本与2012年的增长18.3万人相当。所有这些信息对于美联储来讲都至关重要，因为其货币政策的基本原则是：如果通胀水平超过

2.5%，失业率降至6.5%的门槛，就要上调接近零的基准利率。

2月20日美联储公布了1月FOMC（联邦公开市场委员会）会议纪要，披露了货币政策委员会的具体政策立场和意见分歧，总体来看仍在进一步强化“QE退出主题”，金融市场掀起不小的波澜。会议纪要显示，在1月份的会议上美联储官员一致同意将QE3购债规模再度削减100亿美元，并承诺在失业率降至6.5%下方后相当长一段时间内维持零利率。
会议纪要主要有三点内容引起金融市场的关注：（1）对于QE3退出速度，几位委员认为，若经济前景没有显著变化，美联储应该坚持每次会议上削减100亿美元购债规模；（2）对于前瞻指引，多位委员认为，失业率已接近6.5%的政策调整门槛，应尽快修改前瞻指引。对于前瞻指引应采取何种形式，部分委员赞成延续当前的“定量指引”，明确政策变化的具体门槛。还有一些委员赞成提供额外的信息，应告诉公众哪些因素会影响美联储政策决定，从而提高政策沟通的效果；（3）对于加息理由，在1月份会议上首次有两位鹰派委员提出加息倡议，认为应在2014年下半年就开始启动加息进程。会议纪要关于加息的内容令金融市场的神经再次绷紧，会议纪要公布后，美元指数上涨，美国股市和黄金则出现震荡下跌。
从耶伦证词看美联储货币政策延续性——美国货币政策展望
QE退出的节奏与美国经济的复苏程度直接挂钩，而新兴市场的反应并不在美联储的政策框架内
前任美联储主席伯南克离任前夕在布鲁金斯学会接受访问，不遗余力地为QE政策进行辩护，讲话内容主要表达了以下五个观点：（1）2008年金融危机后，美联储推出的理由资产救助计划曾遭到国会的强烈反对，但最终事实证明该计划是十分有效的；（2）量化宽松政策虽然在学术上是无效的，但在现实中发挥了重要作用（3）QE的成本并不体现在通胀上，因为购债行动并不必定导致通胀，美联储有很多管理通胀的工具，QE的成本体现在金融系统的稳定眭上，2013年12月美联储宣布开始退出QE3，对资产泡沫的担忧是主要理由；（4）金融危机对经济的损害不是永久性的，可能对经济中的创新有损害，但目前下定论还为时尚早；（5）目前不能确定低利率政策是否会一直持续下去。
紧接着，美联储新主席耶伦2月首次在国会听证会上作证。陈述其第一份货币政策证词，详细表达了其政策逻辑和关注重点。耶伦关于整体货币政策框架的措辞与伯南克以往的发言高度相似，这表明美联储货币政策的延续性非常之高。具体来说，耶伦主要就以下四个理由进行了重要说明。
第一，耶伦对推动美国经济增长走强的基本面因素抱有很大信心。耶伦证词表示：“就业市场的复苏进程远未结束……美联储将继续缩减QE，除非美国经济前景发生重大不利转变。”
第二，耶伦在执行QE退出时不会轻易受到干扰。目前美国经济数据并未触及政策转变的门槛，美联储还需要看到更多的数据对经济形势进行确认。
第三，美联储或将在近期内调整利率目标。现在耶伦陷入一种相当尴尬的政策处境，此前一直秉持“6.5%的失业率和2%的通胀率”作为加息门槛，现在已经近在咫尺。然而，从美国以及全球经济的承受能力来看，加息带来的冲击可能会相当巨大，对美联储来说，当前还不具备QE削减和提高利率同步进行的客观条件，把加息时间窗口向后拖延非常必要。此次耶伦并未对利率前瞻指引作出任何量化调整，只是在证词中表示“在评估美国劳动力市场的状况时，仅考虑失业率指标是非常不够的”。
第四，美联储在制定政策时不会考虑新兴市场国家的动荡。耶伦证词表明，美联储将密切关注近期全球金融市场动荡，但“目前阶段这些发展不会给美国经济前景施加显著风险”，许多新兴市场国家自身“蕴含着重大的经济和金融脆弱性”。耶伦并不承认新兴市场上最新一轮的抛售应该归咎于美联储，QE退出的节奏与美国经济的复苏程度直接挂钩，而新兴市场的反应并不在美联储的政策框架内。
经济态势开局良好货币市场风险蓄积——欧洲经济金融形势评论
近期有一个值得高度警惕的现象，欧元区货币市场的紧缩风险正在快速蓄积
欧元区经济在2014年实现了良好的开局，1月份的经济数据小幅超出市场预期。欧元区PMI指数达到52.7，从2013年6月首次走出衰退区间，至今已经连续7个月实现了经济活动扩张。工业产出实现了3%的同比增长，是近三年来的最好表现。失业理由作为欧元区的一项顽疾，也开始出现积极变化，1月份维持在12.1%的论文导读：造业和房地产投资增速加快，但基础设施投资增速大幅回落。不难理解，三个因素将制约未来基础设施投资活动的增长：一是融资利率上升，二是地方政府考核的转变，三是地方政府债务扩张遇到约束。值得关注的是，去年12月份的出口增速大幅回落，仅实现了4.3%的增长，而11月份的增速则为12.7%。全球来看，美国的贸易逆差缩减了一半，欧洲
失业率水平，已经连续8个月保持不变。欧元区经常账户顺差大幅增长。1月份的数据显示，欧元区实现经常账户顺差235亿欧元，创下欧元区的历史最高水平。在欧债危机的倒逼之下，欧元区国家的结构改革努力由此可见一斑。
2月6日召开的欧洲央行会议，决定保持利率不变，德拉吉强调有两个因素将促使欧洲央行采取行动，一是货币市场发生“意外紧缩”，二是通缩风险加剧。但是，近期有一个值得高度警惕的现象，欧元区货币市场的紧缩风险正在快速蓄积。近三年来，EONIA（欧洲银行间隔夜拆借利率）都平稳地处于再融资利率下方，但近期EONIA却出现向上大幅波动，并超过央行再融资利率水平。这种情况相当少见，这就意味着即使存在“从央行借入资金，在拆借市场贷出获利”的套利机会，也未能将拆借利率稳定在低位，欧元区货币市场为何会骤然出现“钱紧”局面？
第一，欧洲银行的LTRO借款进入还款周期，金融市场超额流动性锐减。从2011年开始，欧洲央行通过LTRO工具向市场提供了超过1万亿欧元的流动性支持，导致金融市场超额流动性规模上升至8000亿欧元的宽松水平。但进入2013年，LTRO陆续进入还款期，金融市场超额流动性规模已经快速削减至1000多亿欧元，未来还将进一步减少，欧元区货币市场进入相对紧张状态。
第二，欧元区银行的存准率大幅降低至1%的比例，这虽然一度减少了银行的流动性备付压力，但其副作用逐步凸显，一旦外部流动性环境变紧，银行存款准备金的缓冲功能显得非常不足。存款准备金的减少导致了缓冲资金的来源的减少，在流动性充足的时期影响不大，但在流动性紧缺的环境下，较低的存款准备金加剧货币市场紧张。
第三，银行间惜贷现象严重。考虑到对手方的信用风险，近期欧元区银行的惜贷现象十分突出，流动性充裕的银行不愿意对流动性短缺的银行放贷。对大银行来说，即使存在“从央行借入资金，在拆借市场贷出获利”的套利机会，它们倾向于坐视而非行动。
第四，即将来临的欧洲银行业资产质量检查（AQR）对流动性产生不利冲击。在欧洲央行成为单一的监管机构之前，各个国家仍然对本国银行资产质量具有检查、监管和干预的权力，即将来临的欧洲银行资产质量检查，对欧洲金融体系带来三个冲击：一是银行迫于“证明自身具备通过市场融资的能力”，所以会加速偿还LTRO贷款；二是AQR条款会对银行的流动性指标和融资行为施加一些特殊的限制；三是各个国家出于本国AQR压力的考量，会阻碍银行资金的跨国流动，对欧元区的货币市场资金融通产生国别性的分割和干预作用。这些因素都将导致货币市场紧张化。
目前欧元区货币市场的“紧张感”刚刚萌发，如果欧洲央行不及时采取措施进行缓解，未来可能愈演愈烈，毕竟上面所述都不是短期性、阶段性的因素。欧元区经济在2013年下半年刚刚露出“结束衰退”的曙光，“元气”尚虚，货币市场紧张程度恶化可能会给复苏进程带来挫折。
经济增速放慢利率继续上升——中国经济金融形势评论
中国经济去杠杆进程将会经历“经济减速+利率上行”和“经济减速+利率下行”两个阶段，目前中国经济正处于第一阶段向第二阶段的过渡时期。
2014年1月份，我国的主要经济数据均呈现小幅回落。但对此并不应做出过于悲观的解读，无论是基于我国经济结构调整的目标，还是基于约束影子银行和信用体系膨胀过快的目标，都需要经济增长的步伐适度减慢，因此，应该看到经济减速背后的“积极含义”。
增长方面，我国去年4季度GDP同比增速7.7%，2013年全年GDP增长也为7.7%，与2012年持平。从增长来源上看，最终消费贡献了3.9%，资本形成贡献了

4.2%，出口则贡献了-0.3%，我国经济增长对投资活动的依赖度依然过高。

工业增加值增速持续小幅放缓，最近三个月的表现分别为10.3%、10%、9.7%。固定资产投资表现了相同的趋势，12月固定资产投资总额累计同比增长19.6%，当月同比增速17.1%，较上个月下降1个百分点。其中，制造业和房地产投资增速加快，但基础设施投资增速大幅回落。不难理解，三个因素将制约未来基础设施投资活动的增长：一是融资利率上升，二是地方政府考核的转变，三是地方政府债务扩张遇到约束。
值得关注的是，去年12月份的出口增速大幅回落，仅实现了4.3%的增长，而11月份的增速则为12.7%。全球来看，美国的贸易逆差缩减了一半，欧洲已经成为一个顺差经济体，日本也在贬值货币推动出口，未来我国的外部需求环境并不乐观，更加倚重内需的增长战略调整十分迫切。
另一个需要忧虑的方面是，2013年6月份开始的钱荒和利率上升，进入2014年之后并没有消退，当前的债券利率水平又呈现出步步攀升的局面。也就是说，中国经济在去杠杆进程中呈现出“经济减速+利率上行”的复杂局面。
一般来说，提高利率可以有效地制约信用市场的膨胀，是推动杠杆降低的有力工具。但我国正处于结构调整的艰难时期，经济下行风险不容轻视，高利率可能导致经济下行压力超出可承受的范围。因此，我们更主张另外一种去杠杆的方式：采用“宽货币+紧信用”的政策组合，在防止利率升高的前提下，把信用过快膨胀的势头稳住。
具体来说，就是借助行政手段来定向抑制信用端影子银行、平台和地产等高杠杆风险积聚主体的行为，但在货币端实行宽松政策，由此而实现曾在1998～2002年的经济结构调整期中出现过的“宽货币、紧信用”的货币政策格局。在这一策略下，短端利率将无需保持在紧张的高水平上，债券市场和资产证券化将在相对宽松的货币环境下运转，从容修正全社会流动性错配的风险，最终形成一种“宽货币、紧信用”的良性状态：M

1、M2和社会净融资增速有效收敛，货币市场利率下行。

相比之下，单纯通过市场化的方式抬高短端利率，倒逼信用端收紧的策略可能会产生三项不利后果：第一，由于影子银行、平台和地产等高杠杆主体对于利率并不敏感，因此未必感受到最大的紧缩压力，而其他部门债务负担被动抬升，由此产生明显挤出负效应。第二，如果货币市场过于紧张，信用端利率快速上升，中国经济就会面对突出的局部性、行业性风险。第

三、银行在利率市场化下逆向选择，将更论文导读：

多资金投向平台和地产，现有的金融资源配置格局会进一步强化。因此，“高利率倒逼去杠杆”这一策略未必能取得理想的效果。我们可以预期，中国经济去杠杆进程将会经历“经济减速+利率上行”和“经济减速+利率下行”两个阶段。目前中国经济正处于第一阶段向第二阶段的过渡时期，“宽货币、紧信用”的政策组合能够减少过渡过程的信用风险和经济波动。
货币刺激效果显现经济不确定性增加——日本经济金融形势评论
2014年，无论是在经济上还是政治上，都将是考验安倍经济学最关键的一年，安倍经济学面对的不确定性在迅速上升。
增加货币供给是安倍经济学的重要武器。经过2013年的货币扩张，日本的基础货币总量基本实现了倍增，从100万亿略多的规模增加到接近200万亿日元，基础货币供应增速则保持在50%左右。
在安倍经济学的刺激之下，日本经济的增长动能有所提速。1月份的制造业PMI攀升至55，2的水平，是金融危机之后的最好表现，服务业的PMI处于52.1的水平，也保持了稳健增长。机械订单增长在2013年1月份处于-25%的最差水平，经过一年的货币刺激和财政拉动，目前出现大幅回升，最近三个月的增速分别为30%、25%、8.4%。
日本的通胀水平也开始逐步抬升。1月份数据显示通胀达到1.5%，距离央行2%的通货膨胀目标已经比较接近。1月22本央行发布货币政策，对本国的通货膨胀和经济前景相当乐观，对此前设定的“2年之内达到2%的通胀目标”也信心十足，因此保持货币政策基调不变。
令安倍经济学最为头疼的是日本的贸易逆差理由。去年12月份贸易逆差达到1.3万亿日元，同比扩大了一倍，逆差规模创下18个月来最大水平。日元贬值幅度如此之大，为何还会出现贸易逆差激增的现象？观察数据发现，日元贬值对日本出口的提振作用是非常显著的，从2012年底-9%的出口萎缩，已经大幅提升至目前的15.3%的出口增长。但是日本的进口增加更快，1月份的增速为2

4.7%，进口的增加完全抵消了出口的积极变化。

2013年全年日本的贸易逆差累计达到创纪录的11.475万亿日元，为连续第三年出现逆差。这是自1979年现行统计格式采用以来，日本创下的最大年度贸易逆差，日本正在失去贸易顺差大国的地位。
进入2014年，无论是在经济上还是政治上，都将是考验安倍经济学最关键的一年，这些考验主要集中在以下三个方面。
第一，2014年4月第一次提高消费税，以及决定是否在2015年进一步提升消费税，这将对日本经济产生重大影响。当前的名义工资上涨幅度还不足以抵消消费税上涨带来的负面效应。安倍政府一直在号召大企业将部分利润增幅用于上调工资，只有少部分大企业作出回应。不过，日本70%以上的岗位来自中小企业，而这些企业的利润并没有像大企业那样受益于安倍经济学。中小企业将继续承受日元疲软造成的生产成本上升，而且消费税上调之后还可能加剧成本上升幅度。在这种情况下要求这些企业提高工资并不现实。
第二，出口趋势不佳，日元贬值带来的出口增长和贸易改善弱于市场预期。美国经济强劲会带动外需改善，日元贬值对出口的提振作用将逐步体现出来，但我们注意到仍存在两大风险：（1）日本制造业转向海外的进程仍在继续；（2）金融危机期间，日元走强持续的时间过长，这有可能使得日本生产商“元气大伤”，短期内无法迅速恢复产品竞争力。
第三，安倍内阁支持率下滑，可能导致继续贯彻实施安倍经济学遭遇困难和阻力。2013年12月份的民意调查显示，安倍内阁支持率大幅下滑至50%左右，这对安倍经济学的继续推行非常不利。首先，当局需要更高的支持率才能更好地推进结构改革，也即是安倍经济学第三支箭所谓的振兴计划；其次，只有更高的支持率才能进一步决定提升消费税同时降低公司实际税率。因此，安倍经济学面对的不确定性在迅速上升。
警惕日元贬值拖累整个亚洲——亚洲经济金融形势展望
日元贬，直的溢出效应已经开始显理，亚洲部厅国家开始出现货币和资本流动动荡不宁的苗头
安倍经济学已问世一年，其最为突出的效果是导致了日元大幅贬值，日元兑美元已经贬值近40%。有大量研究显示，1997年亚洲金融危机的重要理由在于日元贬值，因此，当前日元如此大幅度的贬值，重新给亚洲经济前景造成重大风险，不排除重蹈历史覆辙的可能性。与日本出口结构相似的韩国反应最为强烈。韩国政府多位政府高官在不同场合纷纷表态担心韩国出口企业受到打击，甚至认为日元贬值对韩国经济造成的影响超过朝鲜威胁。对比历史来看，1997年亚洲金融危机时日元贬值幅度为55%，目前这一轮贬值幅度已经达到40%，其后续影响不容小觑。
麦金农的研究认为，亚洲经济周期与日元汇率周期高度相关，正如全球经济周期与美元汇率高度相关一样。一般而言，日元升值将带动亚洲繁荣，如1993～1995年4月期间亚洲出现的经济增长，而日元贬值则意味着亚洲的衰退，如1995年4月～1997年期间亚洲经济的萧条。日本试图以日元贬值来提振出口，却间接将成本转嫁给其它国家，造成其他亚洲国家货币的被动升值，从而削弱他国出口竞争力，直接冲击亚洲市场的出口组合，对地区贸易外部环境造成巨大的干扰和破坏。而经常账户恶化则易引发大规模的资本流出现象，对亚洲经济造成更为严重的打击。
回顾1997年亚洲金融危机的研究文献，日元大幅度贬值是主要理由已成为共识。1995年4月日元兑美元汇率在达到80：1的峰值后开始贬值，日元贬值刺激了本国出口，却给亚洲其他国家带来伤害。当时日本是亚洲最大经济体，贸易量约占东亚的五分之一，韩国等亚洲国家的商品纷纷失去出口竞争力，亚洲各国经常账户赤字情况开始恶化，加之此后资本流动冲击，危机愈演愈烈。
目前这一轮日元贬值的溢出效应已经开始显现。亚洲部分国家开始出现货币和资本流动动荡不宁的苗头。统计显示，2013年第三季度亚洲7个主要经济体出口总额几乎零增长，出口是亚洲地区主要的增长动力之一，在经济产出中的占比超过三分之一，未来经常账户的压力会进一步加大。2014年日本央行计划继续推出大规模资产购买计划来应对消费税提升冲击，40%的贬值幅度距离55%并不遥远，亚洲经济前景随之蒙上阴影。