分析股权结构影响下财务杠杆与过度投资关系

论文导读：
【摘要】本文结合我国特殊的投融资市场背景，以我国上市2008-2012年的数据进行了实证研究，重点分析在不同股权属性、不同股权集中度下，财务杠杆与投资效率的关系。
【关键词】财务杠杆，股权结构，过度投资
一、引言
过度投资是指项目决策者主动或被动接受净现值小于零的投资项目，过度投资会降低企业的经营效率，影响到企业的盈利水平，经营风险和未来发展，因此，企业过度投资理由是管理学研究的核心理由之一。从现有的研究文献来看，在放松“MM理论”的完美资本市场假设下，学者们普遍认为负债融资会影响到企业的过度投资行为，但对于财务杠杆是否能发挥治理作用，有效抑制过度投资以及不同股权集中度下，公司的投资效率又将如何变化，国内外学者并没有形成统一的结论，并且中国上市公司特殊的股权结构可能对负债的治理作用产生一定影响，因此本文拟结合我国企业的实际情况对上述理由展开实证研究。

二、理论分析及研究假设

Jensen（1986）、Blanchard（1994）指出负债的硬性偿还机制和对流的限制性条款可以减少经理人员制约的自由流量，从而对经理人员的非生产性消费和过度投资行为产生有效抑制作用，仓泽资成（1989）在其著作中指出，过多的负债会导致企业资不抵债而引发破产威胁，企业破产时经营者也将承担更大的风险，因此负债融资会促使经营者为降低公司破产风险而努力经营，提高公司经营效率，表现为财务杠杆对过度投资的抑制作用，同时，Jensen and Meckling（1976）在研究中指出，增大投资中负债融资的比例将间接提高经理的股权比例，这不仅有助于缓解股东与经理人之间的利益分歧，而且还会对其产生激励作用，缓解企业的过度投资理由。综合以上观点，本文得出假设1：在我国上市公司中，负债融资与企业过度投资行为之间存在着负相关的关系。
在我国上市公司中，实际制约人为国有股的公司仍然占比较高。辛清泉和林斌 （2006）发现在国有绝对控股的上市公司中，企业投资支出对于负债水平并不敏感，并且，随着国有股权比例的上升，企业投资支出对债务杠杆的敏感度逐渐下降。在我国国有上市公司中，国有企业存在双重软约束的理由，一是政府的隐形担保下，企业资不抵债时，政府会以各种形式输入“软资金”扶持企业，这样国有企业的经营管理人员不会惧怕破产，银行也不会要求企业进行破产清算，形成银行对企业的信贷软约束；二是国有企业和国有银行的同源性使得许多银行贷款是由政府出面来推动，造成的不良资产由政府买单，既然政府最终会维持银行的经营，银行也就没有必要对放贷企业进行事前的考查事后的监督，政府对银行的软约束又进一步增强了信贷软约束，削弱了负债对企业行为的约束作用。由此，本文提出假设2：相比于非国有上市公司，国有企业中财务杠杆对企业过度投资的抑制作用较弱。
从股权集中度角度的研究来看，Shleifer and Robert（1985）等学者指出大股东由于享有剩余收益的大部分流权，因而其具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励和能力，可以更有效地监督经理层的过度投资行为。在股权集中的情况下，大股东所触发的过度投资行为同样也要依赖于其所制约的企业自由流量，因此，债务对流的硬约束同样可以抑制大股东的掏空行为以及过度投资，且随着持股份额的增加，大股东的资产组合风险也将随之增加，大股东的风险承受能力也相对下降，因此，在大股东制约的公司中， 负债对投资以及公司价值的正向影响会更强。但这种作用也要依赖于控股大股东的股权性质特征，国有企业在政府“父爱主义”庇护下存在严重的双重软约束理由，因此股权集中对负债融资与投资之间的负向敏感性的影响可能较弱。因此，本文得出假设3：在非国有上市公司中，股权集中度的提高能增强财务杠杆对过度投资的抑制作用，而对于国有上市公司，这种增强作用相对较弱。

三、实证研究

（一）样本数据。本文选取2008-2012年沪深两市A股上市公司为样本，剔除了金融保险类上市公司、被ST和*ST的公司以及数据缺失和异常值样本，最终得到1031家上市公司，总计5138个数据。
（二）研究策略。本文参考Richardsan（2006），窦炜、刘星等（2011）的研究，将投资分为预期投资额与未预期投资额两部分，预期投资额即企业理想预期投资，估计了公司的最优投资水平，而未预期投资即为非效率投资部分，用最优投资模型的残差表示，参考国内外的研究，对于预期投资额部分，本文建立相关模型如下，其中企业投资INVI，t是企业t年的长期投资、在建工程和固定资产净值转变量除以年初总资产；企业成长性Growth是企业过去三年的平均营业收入增长率；企业规模Size是期末总资产账面价值的自然对数；持有量Cash为企业期末货币资金、交易性金融资产、短期投资之和与期末总资产之比；企业盈利状况Profit为总资产收益率。
对上述模型进行分行业、分年度回归处理，所得回归模型的残差如果大于零则为过度投资，用Over（INVI，t）表示，模型的因变量为资产负债率Lev和第一大股东持股比例Top1，并在模型中制约了企业自由流量CF和经理薪酬Pay（金额最高的前三名高级管理人员的薪酬之和的自然对数），为考察财务杠杆与股权集中度之间的交互影响。本文在模型中加入股权集中度变量与其均值之差和公司负债与其均值只差股权结构影响下财务杠杆与过度投资的关系由提供海量免费论文范文的www.7ctime.com,希望对您的论文写作有帮助.的乘积项，即=（-？滋1）（-？滋2），具体模型如下：
同时，本文按照最终制约人的性质将过度投资样本分为国有产权组和非国有产权组，并在不同组别下对上述模型2进行回归分析。

(三)实证检验结果

通过对模型1的回归残差进行分类，得到过度投资组样本数3345个，其财务杠杆及股权结构的均值分别为0.5168和0.3485。对过度投资样本按模型2进行回归，得到以下回归结果：
过度投资模型的回归结果
① ***、**、*分别表示变量间的相关性在 1%、5%、10%论文导读：国上市公司的过度投资现象较为普遍；2、财务杠杆的运用可以抑制过度投资，但这种抑制作用在国有控股企业中相对较弱；3、在非国有上市公司中，股权集中度的提高能增强财务杠杆对过度投资的抑制作用，而对于国有上市公司，这种增强作用相对较弱。上述研究对我国应加快债券市场建设、完善各项法律法规以及加速国有企业的市场化改革具
水平上显著相关。
②以上统计值由 SAS 计算得出。
从上表回归结果可以看出，在全样本和非国有产权组中，资产负债率与企业过度投资在1%的水平上显著负相关，但在国有产权组中，财务杠杆与过度投资只在10%的显著性水平上负相关，这验证了本文的假设1和假设2，同时，在非国有产权组中，交互变量Interaction与企业过度投资水平在5%的显著性水平上负相关，但在国有产权组中这一变量系数并不显著，验证了本文的假设3。

四、研究结论

在我国上市公司非效率投资理由严重的背景下，本文利用上市公司（2008-2012）数据，对上市公司过度投资行为及其制约机制进行研究。结果表明，1、我国上市公司的过度投资现象较为普遍；2、财务杠杆的运用可以抑制过度投资，但这种抑制作用在国有控股企业中相对较弱；3、在非国有上市公司中，股权集中度的提高能增强财务杠杆对过度投资的抑制作用，而对于国有上市公司，这种增强作用相对较弱。上述研究对我国应加快债券市场建设、完善各项法律法规以及加速国有企业的市场化改革具有一定的推动作用。
参考文献：
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[2] 唐雪松，周晓苏，马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究[J]. 会计研究，2007（7）：44-52.
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[4] 窦炜，刘星. 债务杠杆、所有权特征与中国上市公司投资行为研究[J].投融资决策，2011（02）：33-45.