浅议保险股“去风险”

论文导读：
2014年中报季已经拉开帷幕，业绩又将成为市场关注的重点。尽管中报并未公布，但从上市保险公司零星披露的信息看，保费收入已从2013年年初的底部艰难爬出，现在正处在明显回升的通道上；加上各险企都加大对转型和价值的重视，新业务价值也在上升通道，甚至有机构已提前预测2014年新业务价值将有两位数的增长。
与基本面形成鲜明对比的是，上半年以来，保险股的股价似乎一直不给力。理由是，既然保险股的基本面已有较大改观，而且，如果没有所谓黑天鹅事件的发生，保险公司2014年维持在两位数的净资产增速是大概率事件，可为什么目前保险股的表现一直差强人意呢？
还是要回到基本面来分析，与其他金融机构一样，保险公司资产负债表也由资产端和负债端构成，资产端主要体现为投资收益率，而负债端的考量则要取决于资金成本的高低。单就这两方面而言，2013年以来，保险公司投资收益率虽有分化，但基本在低位徘徊，至少并未显示出其超强的资产管理能力；而负债端则由于各种高收益率货币基金和其他诸如信托产品的风起云涌，保险产品那点可怜的收益率几乎被秒杀。
如果此逻辑讲得通，那么它基本可以解释一年多来在保险公司基本面不错的前提下，股价却一直鲜有强势表现的现象了。不过，风水轮流转，如今各种货基和信托等产品收益率不断下降，保险产品的吸引力大幅上升，保险股或许也有了较好的机会。
投资收益率趋于稳定
为了便于更好地衡量保险股的价值，我们还是回到最通常的的方式，通过ROE与P/B之间的关系来衡量。净资产增速（ROE）=（投资收益率-保单成本率）×（负债/净资产）+投资收益率，根据以上公式，我们可以来做逐一分析。
从负债/净资产的角度看，国内保险行业近十来年来才逐渐发展壮大起来，投保人还远未到领取期（大多数保单从购买到被领取有几十年的时间），保险公司资产规模仍在快速稳定的增长，并且在未来相当长的时间内都可以保持。因此，负债/净资产基本可以保持稳定。
从保单成本来看，根据测算，目前保险公司的保单全成本大约在3%-3.5%保险股“去风险”由优秀论文网站www.7ctime.com提供,助您写好论文.左右，换言之，我们基本上可以认为中国保险公司的实际负债成本在3%-3.5%左右，当保险公司的投资收益率超过3.5%后，基本上就可以实现盈利了，这个收益率基本上和一年期定存的利率相当。
保险公司每年的保费收入中有50%-70%为成本较为确定的续期保费，保单成本变化缓慢，资金成本维持在3%-3.5%左右，而每年投资资产中约占投资资产10%-20%的到期债券、定期存款等资产会重置，随着保险公司投资渠道的放开，重置后投资收益率会有显著提高。从收益率的角度而言，投资收益会逐渐趋于稳定且客观。
从资产的安全性来看，保险公司的资产以债券、定期存款为主，可变现程度较高，负债基于对保险公司较有利的保守的精算假设，可以说保险公司净资产的质量非常高。
根据目前保险公司资产的投向，经大致测算，其实际的投资收益率水平能维持在4.5%-5.5%的水平，高于保险公司3%-3.5%的实际负债成本，除了类似2011年资本市场大幅下跌以外，保险公司的投资都是盈利的。由此可见，长期来看，保险公司的投资收益基本稳健。
观察保险公司净资产变化趋势可知，在正常年份，即在投资收益率正常的情况下，其ROE基本上可以维持在12%-15%左右。换言之，这是正常盈利的一个中枢水平。当然，公司每年的盈利会有所波动，但是长期而言，这样的盈利水平应该是有所保证的。因此，我们完全可以把这样的一个水平作为我们衡量保险股的基础。
2013年，货币市场出现“钱荒”，受此影响，债券在当年四季度出现较大幅度下跌，保险公司持有债券占比较高，因此，2013年的净资产增速略低于市场预期。2014年一季度，由于债券市场的回暖，保险公司净资产增速在

1.8%-6%， 充分体现了保险公司的高盈利性。

与其他行业不同，保险资产主要是债券和定期存款，目前资产的安全性依然较高。虽然目前上市保险公司每年可持续的净资产增速在12%-20%之间，但估值仍在历史的底部区域，动态测算2014年的PB只有1.4-1.6倍，与历史最低点时的PB估值水平相对比，可以看出目前的估值水平基本上与过去几个历史低点时期的的估值水平持平。保险股价值优势明显。
在2008年市场利率水平低于银行、保险等金融企业分红率时，市场就是从抄底金融股开始的。但近年来，自从房地产贷款被收紧后，信托业迎来了一轮迅猛的发展，信托产品的年化收益率远远高于了银行存款利率，从8%-10%的年化收益率，甚至出现了13%-15%的回报率。
除了高收益率外，信托产品还有一个法宝，即在“刚性兑付”的潜规则下，信托产品俨然已经成了保本保收益的产品。虽然2014年以来，市场利率水平有显著的下降，工行的分红率已经超过7%，远远高于市场利率水平，但市场仍没有之前的热情。这与刚性兑付的堡垒异常顽强不无关系。
不过，随着经济的下行，信用风险抬升不可避开，信托刚性兑付坚冰必将被打破；如果市场利率水平下降，保险等盈利稳定且持续增长的行业的吸引力将会得到明显提升。
银保渠道保费增速不断下降也是市场对保险股价值增长的担忧点之一。虽然银保渠道保费收入近几年一直在下降，但2013年银保的首年保费已经下降到2010年高点时期的一半左右，在总保费的占比也已下降到20%左右。当前，银保渠道的保费收入已经跌至底部，将不会再有大幅的下降，并有望回升。
同时，考虑到银行收取3%-4%的手续费，以销售投资型产品见长的银保渠道对险企的利润贡献能力有限。4月起施行的银保新规将引导行业在渠道及产品形式上开始转型，长周期及保障型产品的增加，有望提升银保渠道的保费质量和产品利润率。
从2012年下半年开始，多家保险公司新业务价值同比已出现明显的回升，保费结构及保险销售已经出现改善迹象。2013年，四家上市保险公司新业务价值均实现了正增长，新业务利润率也均有所提升，可见预定利率市场化并没有带来行业利润率显著的下降。2014年，保险产品销售持论文导读：券，风险偏好上升，使得净投资收益率仍可以维持在5%-6%的较高水平。20世纪80年代，AIG公司股价狂飙，股价大幅跑赢标准普尔500指数，从1982年的不到50美元稳健上升至2000年达到顶峰1900美元。与此同时，寿险行业中的佼佼者：美国信诺保险和美国家庭人寿保险的股价走势也与AIG公司基本一致，虽在市场化期间有小幅下降，但从1986年
续改善，尤其是平安和太保在人增速、新业务价值增速上已显示出公司新单销售表现突出，2014年保险公司新业务价值两位数增长可期。
中国保险公司还有一个很大的优势，由于大多数保单从购买到被领取有几十年的时间，远未到领取期，资产规模稳定增长无虞。而海外保险公司由于已经经历了长时间的发展，目前到了集中的领取期，每年的赔付与费用等支出合计远远高于当期的保费，资产规模几乎没有太多的增长。
以国寿为例，现在每年依然有3000多亿元的保费收入，其中超过50%是很稳定的续期保费，而目前保险公司的赔付、费用与退保等支出约占当期已赚保费的比例比较低（约31%-72%），保费收入远大于当期的支出意味着投资资产在不断累积，正如我们在过去几年数据中所看到的，行业还处于快速发展期，投资资产规模每年持续在增长。至少从这点看，中国保险公司还有很大的成长空间。
无风险收益率影响估值
再回到负债端，如上所述，2008年，当时工行的分红率远远高于一年期定期存款利率，市场广为流传的一句话就是“钱存工行，不如买工行的股票”。目前，工行的分红率已经超过了7%，为什么市场依然熟视无睹？利率下行会给保险股带来趋势性的机会吗？
究其理由，主要是刚性兑付仍未打破，市场利率畸形局面未改。
一方面，信托业推升了市场利率，最近几年来，由于有刚性兑付的保障，信托产品的高收益率几乎已成为无风险市场利率的标杆；另一方面，互联网的发展推升了无风险利率，由于中国的利率市场化并不完善，这也恰恰给了众多货币基金机会，从余额宝的兴起开始，货币基金的收益率基本稳定在了4%-6%左右，无风险利率得到提升。
虽然目前工行的分红率已经超过7%，远远高于定存利率水平，但信托及互联网理财产品的高收益，使投资者的期望收益率出现畸高，市场对7%的分红率也就失去了之前的热情。
对比两地上市的保险公司，目前国寿、平安、太保H股的股价比A股高出20%以上，仅新华保险H股股价略低于A股。是哪些因素导致H股保险股的股价持续的高于A股，且A股保险股的股价滞涨呢？
这与投资者结构与利率水平有关，它们共同决定了香港市场保险股股价高于A股。香港的投资者主要以机构为主，而机构投资者在香港有一个巨大优势，就是能够从全球融到非常便宜的资金（年化利率在1%-2%左右），且容易扩大杠杆率。
香港地区的利率水平远低于内地市场，且远低于内地保险公司的分红率。正是这样的结构促使香港的投资者愿意去购买一些估值便宜，增长、分红稳定的公保险股“去风险”由提供海量免费论文范文的www.7ctime.com,希望对您的论文写作有帮助.司，这也是为什么保险等公司在香港会获得溢价（投资者可以通过放大杠杆，利用分红率去覆盖融资成本，同时还赚取利差获得较高收益）。
2014年以来，这种情形正在发生变化。无风险收益率决定了持有人的成本，在目前无风险收益率较低的地区，如香港，投资者更愿意持有保险股之类有较高盈利能力、净资产收益率与分红率的股票，当无风险收益率低于分红率的时候，甚至可以通过借贷的方式增加持有。
对比两地的无风险收益率走势，可以看出2009年以来香港的无风险收益率远远低于国内，H股保险股估值在这期间总体上长期高于A股，而在2007年，香港的无风险收益率高于国内时，H股保险股估值在这期间总体上是低于于A股的。
反观A股市场，SHIBOR与保险指数的相对走势进一步验证了我们的观点：历史数据显示，在资金成本下降的背景下，市场对高盈利、高分红的股票的偏好会提升。
2008年，SHIBOR维持在高位，年底才开始下降，由于无风险收益率在高位，虽然在2008年时，大的银行股的分红普遍超过5%，但由于当时SHIBOR较高，导致资金成本较高，通过借贷放杠杆去持有银行、保险等高盈利能力与分红率的股票仍是得不偿失的。
随着2009年SHIBOR维持在低位，保险股也有了较好的反弹，但从2011年开始，资金成本又回到了高位，保险股则再次陷入了低迷的态势。
美国保险股走势的启迪
美国上世纪80年代无风险利率持续下降，同期多家美国保险公司股价大幅上涨，除了中国香港以外，美国历史上也曾在无风险收益率下降的背景下，保险股出现了大涨。1987年开始，美国由于潜在经济增速下行，10年期国债收益率由的10.13%降至2013年的1.66%。但美国保险公司凭借强大的资产配置能力，减持收益率较低的政府债券，转而增持风险更大、收益率更高的股票和公司债券，风险偏好上升，使得净投资收益率仍可以维持在5%-6%的较高水平。
20世纪80年代， AIG公司股价狂飙，股价大幅跑赢标准普尔500指数，从1982年的不到50美元稳健上升至2000年达到顶峰1900美元。与此同时，寿险行业中的佼佼者：美国信诺保险和美国家庭人寿保险的股价走势也与AIG公司基本一致，虽在市场化期间有小幅下降，但从1986年市场化改革完成后股价在波动中上行，并均于1998年达到历史高点。
市场感兴趣的是，这些寿险公司如何能在无风险利率下行期间股价大幅上涨，其背后的内在理由是什么呢？
首先，如上所述，无风险收益率决定了持有人的成本。在无风险收益率下行的时候，投资者更愿意持有保险股之类有较高盈利能力与分红率的股票，香港的数据也支持这一结论，当无风险收益率低于分红率的时候，甚至可以通过借贷的方式增加持有；其次，是保险公司持续增长的净利润增强了持有人的信心，助推股价飙升。
分析AIG的历史数据可以发现，该集团在1987-2007年这20年间，净利润始终保持着稳定高速的增长，只在2001年一年间有过下降（理由是2001年美国911恐怖袭击造成保险公司大量理赔），利率市场化改革完成后，AIG净利润复合增速达到1

1.85%。

美国家庭人寿保险在市场化结束后的表现也非常好，净利润曲线平稳上升，复合增速为18.14%，公司股票的回报率平均每年都超过20%；而美国国家保险和美国信诺保险的净利润走势虽未像AIG那样经历平稳增长，但在市场化改革结束后最关键的10年内也处于上行期。
历论文导读：资资产规模的扩大，以AIG公司和美国家庭人寿保险公司为例，前者投资资产占比每年基本保持在60%左右，而后者则更高，在80%以上。目前，与美国20世纪80年代的情况类似，中国的保险公司由于资产规模的持续增长与投资范围的不断放开，目前有较高的盈利能力与净资产收益率。因此，在资金成本下降的背景下，虽然在短期内不太可能像美国
史经验表明，股价曲线与净利润曲线高度拟合，因此，持续增长的净利润也是寿险公司股价能实现如此大幅度飙升的理由之一。
那么，保险公司如何做到在无风险收益率下行时，净利润持续增长呢？美国保险公司主要靠高速扩张的资产规模与投资收益来支持净利润的持续增长。
从总资产规模来分析：AIG公司在1987-2007年间总资产规模从未出现过负增长，并在2000年和2005年实现超额增长，利率市场化改革完成后，AIG总资产复合增速达20.13%；美国家庭人寿保险总资产复合增速为1

3.68%，美国国家保险和美国信诺保险的总资产规模也明显上升。

总资产的增加主要源自于投资资产规模的扩大，以AIG公司和美国家庭人寿保险公司为例，前者投资资产占比每年基本保持在60%左右，而后者则更高，在80%以上。
目前，与美国20世纪80年代的情况类似，中国的保险公司由于资产规模的持续增长与投资范围的不断放开，目前有较高的盈利能力与净资产收益率。因此，在资金成本下降的背景下，虽然在短期内不太可能像美国市场那样无风险收益率下降到1%左右甚至更低，但由于利率下行之后，市场将对这类稳定增长公司进行重定价。