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机构投资者噪声交易行为理论分析-库

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论文导读:Statman(1994)建立了一个行为资产定价模型,把投资者分为信息交易者和噪声交易者两类,提出信息交易者和噪声交易者互相影响,共同决定资产,从而创造性地将两者在市场上的相互作用同时纳入资产定价框架,扩展了资本资产定价模型(Sharpe,1964)。Chakraborty和Yilmaz(2004)通过修正Glosten和Mil—grom(1985)模型,提出噪声交易的
摘要:根据对机构投资者噪声交易行为的理论分析,本文提出由于证券市场在本质上是一个信息市场,天然具有噪声交易动机和行为能力的机构投资者利用个人投资者的认识心理、情绪和投资行为偏差与证券市场制度结构,策略性地实施噪声交易行为,以此加剧信息的不对称性,进而在最大程度上发挥其比较优势、获取超额收益,噪声交易因此成为机构投资者投资行为的本质特征。机构投资者噪声交易行为属于有限理性的主动性噪声交易,噪声交易者风险的分布具有阶段性特征,在机构投资者可控制的范围之内。
关键词:机构投资者;个人投资者;噪声交易行为;存在形态
JEL分类号:D231006-1428(2012)06-0025-06
一、引言
基于理性人假设和有效市场假说,Friedman(1953)、Fama(1965)认为,尽管市场上可能存在一定数量的噪声交易者,但因其噪声交易行为呈现出随机性,相互独立且彼此之间可以抵消,并不会对资产造成系统性的偏差。即便噪声交易者的投资行为以相同的方式偏离理性预期,所产生的偏差也都将被理性套利者的套利行为迅速纠正,使资产回归其基础价值。这将使噪声交易者遭受损失,财富不断减少。其噪声交易行为必将因“市场选择”而消失,噪声交易因此并不会影响到市场的有效性,最终主导市场的仍是理性套利者。由于噪声交易者在资产形成过程中的作用无足轻重,可以将其忽略不计。
然而,De Long et a1(1990a)采用Samueon(1958)世代交迭模型提出的噪声交易模型(DSSW模型)对标准金融理论提出了质疑,认为由于风险厌恶的理性套利者不仅要面对基础性因素变动的风险,而且要面对噪声交易者非理性预期变动的风险,致使其套利行为受到限制,噪声交易者有可能从其自身创造的活动空间中获得比理性套利者更高的风险溢价。并不会被市场所淘汰。在此基础上,De Long et al.(1990b)进一步指出,由于投资者的认知偏差及情感因素,导致不同资产的定价偏差。而这些定价偏差反过来又会影响投资者对这种资产的认识与判断,从而形成一种反馈机制。针对DSSW模型未能解决的噪声交易者长期生存能力问题,De Long et al(1991)建立了一个噪声交易者不影响情况下的生存模型,提出当噪声交易者预测偏差不是很大、而投资者又风险厌恶时,噪声交易者可能长期存在,甚至会统治整个市场。
虽然De Long et a1.(1991)的模型论证了噪声交易者长期生存的可能性,但其噪声交易者不影响资产的假设受到了广泛质疑。为此,Shefrin和Statman(1994)建立了一个行为资产定价模型,把投资者分为信息交易者和噪声交易者两类,提出信息交易者和噪声交易者互相影响,共同决定资产,从而创造性地将两者在市场上的相互作用同时纳入资产定价框架,扩展了资本资产定价模型(Sharpe,1964)。Chakraborty和Yilmaz(2004)通过修正Glosten和Mil—grom(1985)模型,提出噪声交易的存在使知情交易者有动机进行错误投资,以迷惑和吸引更多的噪声交易,从而以短期损失换取长期利润。Kogan et a1.(2006)进一步放松了De Long et a1.(1991)不变的假设,认为当噪声交易者适度乐观、理性投资者风险厌恶时,噪声交易者能够影响资产,从而创造其生存的空间,而当理性投资者高度风险厌恶时,市场可能最终完全被噪声交易者所统治。丁志国等(2007)则采用套利进化博弈模型和多重动态均衡博弈模型讨论了理性投资与噪声交易的博弈过程,认为交易者在不同时期、以不同概率选择噪声交易策略或理性套利策略,噪声交易者和理性套利者的比例是动态的,两者的博弈行为形成了市场的多重对称纳什均衡,进而指出噪声交易不仅可以长期存在,而且在某些时期会占据市场主导地位,但理性套利并不能完全被噪声交易所驱逐,在投机收益发生逆转的情况下,理性套利必然逐渐增加,直到市场出现新的均衡。
不难发现,国内外相关理论文献大多是对DSSW模型的延续,主要停留在对证券市场噪声交易存在性的检验上,缺乏对证券市场噪声交易行为机理的探讨。更重要的是,尽管Trueman(1988)、Dow和Gorton(1997)从角度考察了受托资产管理者噪声交易的动机,Lakonishok et a1.(1992)提出机构投资者有时是交易行为关联性很强的噪声交易者,王美今、孙建军(2004)指出机构投资者是可能的噪声交易者风险源,但国内外文献在证券市场噪声交易行为研究方面缺乏对机构投资者投资行为的应有重视。这主要表现在四个方面:一是对噪声交易行为的研究往往集中讨论证券市场噪声交易行为,忽略投资者行为:二是对投资者噪声交易行为的研究,通常是从认知和信息处理上对投资者进行分类,并不关心机构投资者的信息特性;三是直接将机构投资者认定为理性套利者,并假设个人投资者属于噪声交易者;四是对机构投资者投资行为的研究局限于对其交易行为本身的讨论,未将机构投资者投资行为纳入噪声交易理论分析框架。
然而,根据我们对机构投资者的长期研究。即使市场上噪声交易者风险很大,资产也不再是源于:论文提纲格式www.7ctime.com
信息的函数,而是噪声交易者信念、情绪和反应的函数,并且,象Shleifei和Vishny(1997)所描述的那样,一旦股票偏离其基本价值,就会因市场波动使这种差异进一步增大,但是,机构投资者的性质及行为逻辑(耿志民,2002)决定了机构投资者不能被简单地视作理性套利者或者信息交易者,将自己伪装成噪声交易者实际上是机构投资者在证券市场上存在的常态,而机构投资者的噪声交易行为与个人投资者有着质的差别。换言之,机构投资者的噪声交易行为并非出于对信息或者噪声的错误认识,属于主动性的噪声交易。这与Black(1986)对噪声交易者的判断存在显著的差别,也不属于DSSW模型意义上的噪声交易者。更何况,受市场微观结构的制约,新兴市场上机构投资者的噪声交易行为与成熟市场又有明论文导读:第一,机构投资者持仓待涨。市场经过深度调整,风险已得到一定释放,估值具备安全边际,加之证券投资基金基于仓位限制的支撑作用,下跌空间有限,机构投资者只需耐心持仓。但这需要满足一个前提条件,即机构投资者不担心其资金供给,不会出现流动性约束,不必急于了结头寸。那么,在交易重心不断下移的情况下,账面亏损会引致基金持有人
显不同。有鉴于此,本文对机构投资者的噪声交易行为机理进行理论分析,就机构投资者噪声交易的存在形态提出我们的观点。

二、机构投资者噪声交易行为的过程

从理论上说,由于机构投资者拥有信息、资金、人才和管理优势,能够根据对基本面和技术面的分析,预测大盘走势,评估个股价值,发现并利用市场套利机会。从这一意义上出发,机构投资者应该成为理性套利者。但在现实的证券市场上,套利交易会因制度约束、信息成本和交易结构等受到很大限制。在一定情况下甚至可能根本无法实施,套利行为的作用是有限的。研究表明,只有在找到完全替代资产的情况下,套利者才能低吸高抛,纠正偏差,将市场带回有效状态,因此,为某种既定的证券资产找到完全相同或近似的替代品便成为套利交易能否有效发挥作用的关键(Scholes,1972)。而事实上,由于不可能找到完美的替代资产,一旦资产定价出现错误,套利者就无法全部消除基本面风险。即便拥有理想的替代品,使套利者免受基本面风险和模型风险的影响,但利用资产错误定价的套利行为反而会在短期内进一步加大资产偏差,加剧噪声交易者风险。更何况,除卖空限制外,允许做空的套利者往往在承担实施成本的情况下,因无法保证能够不断借入足够的证券而难以做空。当然,如果资产定价错误最终能够得到矫正,套利者可不必过于在意这种短线账面损失,而只需耐心持仓。但问题是,足够的套利资金需要成本,投资期限也可能是有限的,并且,投资者的短视行为及对风险的厌恶,将使作为人的套利者对系统性噪声交易者风险的承受能力下降,被迫过早平仓(Shleifei andVishny,1997)。
既然套利交易存在风险和成本、进而限制了套利的有效性,那么,作为追益最大化的资产管理主体,机构投资者的理性选择便是充分发挥其比较优势,实施有限套利。
由于机构投资者拥有信息优势,能够提前获得有价值的信息,进而采取先行策略,实施低位吸筹。而为了降低建仓成本。机构投资者往往利用证券分析师的负面评论,迫使个人投资者抛售股票,机构投资者则乘机廉价搜集筹码。当然,机构投资者会极力隐藏其吸筹行为,但其交易行为仍会反映在股票成交量及的变化上,只是由于个人投资者信息搜寻和分析能力较弱,难以对盘面信号做出准确判断和及时反应。
当机构投资者达到吸筹建仓的预定目标时,利好消息便不胫而走,证券分析师会多视角进行解读,机构投资者则实施动量交易,形成机构投资者长期看好、大举建仓的表象,以吸引个人投资者买入股票。受财富效应的刺激,越来越多的个人投资者跟风追涨,股价逐渐偏离其基础价值。在这种情况下,机构投资者通常并不会套现离场。而是淡化对基本面的分析,深入研究个人投资者的投资心理和交易行为,通过操纵市场改变股票交易量、价、时、空的分布,甚至与证券分析师、上市公司等联手制造噪声,释放虚假信号,并通过震仓洗盘清洗浮筹,推动股价振荡上行,反复刺激个人投资者的正反馈交易热情,致使个人投资者变得过分乐观,损失厌恶心理被后悔厌恶心理取代,过度交易,盲目追涨。
这时的证券市场并不存在一个具有帕累托效率的均衡点,而是在任何一点都能达到均衡,股价高低在很大程度上取决于投资者的预期,并且,这种预期具有“自我实现”的特点,股票越高,越有更多的投资者相信其会继续上涨,即使人们知道股价已泡沫化。机构投资者能够清醒地认识到股票已明显高估,所要做的是将账面收益套现。机构投资者会迅速拉高股价,吸摘自:毕业论文范例www.7ctime.com
引大量跟风盘涌入,使市场情绪达到疯狂状态,机构投资者则驾驭着泡沫,在高位派发。
随着机构投资者的套现,市场将发生暴跌。然而,受信息不对称以及认知心理和情绪偏差的影响,个人投资者对大势的逆转反应不足,把追涨买入的股票放入自己的收益账户,并对股价走向心存幻想。迟迟不愿离场。随着亏损的加重,处置效应成为个人投资者自救的必然选择。当股价阴跌不止所造成的心理创伤超出自己的承受能力时,个人投资者将不得不在绝望中割肉出局,而这为机构投资者低价吸纳创造了条件。
为了深入刻画机构投资者的噪声交易行为,我们假定市场过度悲观,股价持续下跌,以至于抄底的机构投资者被套。在这种情况下,机构投资者有三种选择:
第一,机构投资者持仓待涨。市场经过深度调整,风险已得到一定释放,估值具备安全边际,加之证券投资基金基于仓位限制的支撑作用,下跌空间有限,机构投资者只需耐心持仓。但这需要满足一个前提条件,即机构投资者不担心其资金供给,不会出现流动性约束,不必急于了结头寸。那么,在交易重心不断下移的情况下,账面亏损会引致基金持有人大规模赎回,进而对证券投资基金持仓形成釜底抽薪效应吗?答案是否定的。因为选择套利的机构投资者早已赎回基金,被证券投资基金深度套牢的基金持有人往往是个人投资者,在基金净值不断下跌时会因处置效应选择在痛苦中等待。
第二,机构投资者减仓抑或止损离场。经验表明,机构投资者仓位降到最低限度时,往往是市场的底部。在系统性风险未充分释放的情况下,非基金机构投资者可以选择降低仓位抑或止损离场予以回避,以避免更大的损失。但问题是,此时市场成交量和换手率往往严重萎缩,机构投资者降低仓位及止损离场会受到较大制约,并对股价造成更大的压力,机构投资者能做到的不过是小幅减仓。实际上,在弱市中,机构投资者抛出少量股票就会引起股价的大幅下挫,损失最大的不是别人,正是机构投资者自己。除非基本面出现恶化,机构投资者不会孤注一掷;相反,还可能选择加仓以支撑股价。至于止损离场,证券投资基金受持仓限制,只能调整资产配置,抛售前期抗跌性较强的股票。
第三,机构投资者加仓,并实施波段操作。客观地说,机构投资者在心理上不会接受长期账面亏损,不可能持仓等待市场反弹,毕竟自己拥有信息、资金、人才和管理优势,完全能够实施自救。由于机构投资者是一个专业投资管理组织。投资管理决策有自己的纪律,加之声誉和职业需要,机构投资者往往不会满仓。这样,机构投资者可以加仓,也可以调仓换股,优化资产配置。同样,机构投资者可以选择既有业绩支撑,又有丰富题材的股票进行波段操作,利用股价波动降低持股成本。实际上,在熊市末期、牛市初期,机构投资者往往是通过个股弹升和板块轮动,以较少的资金带动大盘、激发人气,进而使市场出现反转。