学习效应与资产-

论文导读：
摘要：文章在一般均衡的框架下，分析实际利率被扭曲时资产的表现。主要贡献是为银行刻意压低实际利率的政策建模，并分析它对资产的含义。我们发现当银行调整货币政策目标，压低实际利率的时候，具有抵押价值的资产，其会上升，从而产生资产泡沫。如果社会公众对真实的货币政策目标缺乏完备信息，那么对政策目标的学习过程将导致资产在较长时期内呈现出上涨趋势。
关键词：资产泡沫；实际利率；货币政策目标；学习效应

一、 相关制度背景和理论研究

关于货币政策对资产的影响，目前的研究成果比较有限。Iacoviello （2005）通过四个变量的VAR 模型来估计货币政策冲击对房价的影响。该文使用1974年到2003年的利率、通货膨胀率、产出和房价的季度数据，结果发现货币政策冲击对房价的影响是显著的。Negroa & Chri-stopher（2007） 将美国房价的波动分解为整体趋势和局部地域因素，文章发现2001年以前整体趋势不明显，而2001年到2005年期间宽松的货币政策是房价整体上升的重要因素。
王来福和郭峰（2007）通过VAR模型脉冲响应函数与方差分解的方法研究了货币供应量与利率变化冲击对中国房地产的动态影响。瞿强（2005）从案例分析的角度，强调资产泡沫与信用扩张摘自：毕业论文开题报告范文www.7ctime.com
具有高度的相关性。郭伟（2010）从商业银行资本约束的视角，讨论资产波动和银行信贷之间相互影响的动态关系。
与本文分析思路接近的研究有徐建国 （2011），该文分析低利率对资产的推动作用，但是并未提及资产的抵押价值，而这一点是本文的主要贡献。与以上实证研究不同的是，本文构造了一个分离资金市场的理论模型，来讨论实际利率被刻意压低后资产的表现。本文主要的结论是，资产作为贷款抵押品的价值会反映在之中，所以在实际利率偏低，资金市场供不应求的情况下，因为资产能够通过抵押获得稀缺的贷款，实物资产的会因此而上升。

二、 理论模型

与Iaco-viello （2005）类似，假设经济体中有两类人：消费者和企业家。消费者每一期将工资收入和上一期存款利息用于当期消费和储蓄，企业家雇用消费者从事生产活动，两类人均追求自己的效用最大化。为了将注意力集中在货币政策对资产的影响，这个模型没有考虑物质资本的投资，劳动力的有弹性供给，也没有考虑粘性。

1. 消费者的效用函数是：

其中，h是上一期房产持有量，本质上我们想描述一种资产，它能够产生服务流，能够交易，也能用于申请贷款时作为抵押品。为了刻画资产的抵押品功能，本文假设企业家负债经营。银行给企业家贷款要求以固定资产作抵押。如果贷款到期企业无力偿还，银行可以将抵押品拍卖用于偿还贷款本息。银行要求贷款额度不大于资产预期下一期价值的一定百分比?孜：bt?燮Et[?孜qt+1ht?仔t+1/Rt]。
3. 分离的资金市场：为了刻画现行体制的特征，我们假设存在两个分离的资金市场，称为体制内市场和体制外市场。银行直接控制所有存款的名义利率，以及体制内市场的贷款利率。金融体系吸收的存款首先满足体制内的贷款需求，剩余的部分提供给体制外市场，由自由浮动的利率调节对资金的需求至市场出清。
企业家、实物资本K、H也相应地分为两类，KR、HR固定在体制内，KF、HF固定在体制外，体制内、外实物资本的存量占总量的比例分别是s、1-s。劳动力也按照同样的比例在两个市场中分配。消费品市场是统一的。大量企业家之间竞争的均衡结果是各个企业生产的投入组合是一样的。
在这样的制度环境中，银行一方面直接控制名义利率，一方面以购入金融债券的方式向经济体注入货币，拉高通货膨胀率，从而达到压低实际利率的目的。因为名义利率不能向上浮动反映通货膨胀的预期，存款人在高通胀的环境下承受损失，而体制内的贷款获得者得到廉价的资金，成为高通胀政策的受益者。此时体制内的资产因为具有抵押品的功能，其因此上升，超出了单纯作为生产投入品应该具有的。
4. 金融：银行作为金融吸收消费者的存款，向企业家发放贷款，供企业家购买资产。贷款必须以资产抵押，贷款额最高只能是预期贷款到期的时候抵押品市场价值的一定比例?孜<1。我们假设金融机构运营不需要成本，存款和体制内贷款的利率均是央行规定的名义利率，金融机构的存款首先满足体制内企业的贷款需求，剩余部分加上银行注入的资金一起提供给体制外的企业。银行每一期利润均返还给消费者。
假设银行通过名义利率和货币供应增长率两种政策工具来调控经济活动，名义利率固定在一个给定的水平上，货币供应量的增长率有两种状态，一种称为低增长率状态，与其相应的实际利率称为正常的实际利率，另一种高增长率的状态，与其相应的实际利率称为被人为压低的实际利率。在这两种调控手段同时发挥作用的时候，实际利率可能持续地偏离经济体自然的实际利率水平。
这样的模型设定在资本的边际收益率和资金的边际成本之间打入了一个锲子，结果是资金的边际价值大于边际成本，而实物资产也拥有了作为抵押物的价值，参见Kiyotaki and Moore （1997）。
5. 求解稳态下的资产：在上面描述的动态系统中，我们可以找到一个产出、消费、银行货币供应增长率、通货膨胀率、实际利率均为常数的稳态。资金市场、劳动力市场、产品市场和资产市场的出清条件分别是：
（btR+btF）Pt=b′tPt+It；LtR=LR；LtF=LF；Yt=cRt+cFt+c′t；hRt=HR；hFt=HF
下面我们重点分析体制内资产的表现。这个模型中资产的服务流体现在生产函数之中。在稳态下，资产与政策变量之间的关系是：
由以上分析我们得到结论：资产作为贷款抵押品的价值会反映在之中。在银行的货币政策导致实际利率持续地低于自然的实际利率的经济环境下，银行贷款实际上得到了补贴，因此变得稀缺。如果凭资产作抵押品可以自由地获得贷款，那么均衡条件下，资产将来作为抵押品的价值就会反映在资产现在的之中，从而导致资产上升。

三、 学习机制

前文的理论分析假设公众对货币政策目标拥有完全的信息，这并不是一个对现实很好的刻画。在扩展的模型中，我们假设银行货币政策目标是论文导读：
g*，货币政策有两个状态，低货币增长率的状态，也称为正常状态g*=g*L，和高货币增长率的状态，也称为廉价资金状态g*=g*H。
定义一个描述货币政策状态的变量?孜t：
?孜t≡[1 0] if g*=g*L[0 1] if g*=g*H
公众对货币政策目标没有完全信息，他们知道货币政策法则的参数，但是只能通过观察到的货币增长率来推测真实的政策目标，公众第 t 期观察到的货币增长率gt。他们对真实政策目标的信念是：
?孜t|t≡prob（g*=g*L|?赘t）prob（g*=g*H|?赘t）
公众认为货币政策目标服从马科夫过程，转移矩阵：
P=?准111-?准221-?准11?准22
其中?准11；i=1，2是下一期货币政策目标保持不变的概率。公众对未来第 k 期的货币政策目标的估计是：
?孜t+k|t=Pk?孜t|t
假设公众知道银行货币政策的执行规则及其参数，那么给定上一期对货币政策目标的信念?孜t-1|t-1，这一期的观测值产生自正常状态的概率是：
gN（gt|?孜t-1|t-1）=normpdf（gt|g*=g*L）·P?孜t-1|t-1
这一期的观测值产生自廉价资金状态的概率是：
gC（gt|?孜t-1|t-1）=normpdf（gt|g*=g*H）·P?孜t-1|t-1
根据贝叶斯法则，公众信念更新的过程由如下规则描述：
由货币政策的利率法则和信贷数量法则
loggt-logg*=rG（loggt-1-logg*）+eG，t
我们可以得到
loggt-rG|loggt-1=（1-rG）logg*+eG，t
记可观察的部分
Qt=loggt-rG|loggt-1
如果这一期的观测值产生自正常状态的货币政策目标，那么观测值Qt正态分布的均值是（1-rG）logg*L，方差是?滓2G。
如果这一期的观测值产生自廉价资金状态的货币政策目标，那么观测值Qt正态分布的均值是（1-rG）logg*H，方差是?滓2G。
为了求解不完全信息之下的动态路径演化规则，我们利用 Sims （2001） 的方法，记
xt≡[Yt，C′t，b′t，Ct，bt，qt，Xt，Rt，?仔t，rrt，dt，rrt-1，b′t-1]
对数线性化以后的模型可以表达为：
?祝0xt=?祝1xt-1+?追?着t+∏?浊t
根据 Sims （2001），对原系统的系数矩阵做QZ分解：Q′?撰Z′=?祝0；Q′?赘Z′=?祝1
Q、Z均是正交矩阵，定义w（t）=Z′x（t），则：
?撰w（t）=?赘w（t-1）+QC+Q∏?浊（t）+Q?追Z（t）
将?赘，?撰对角线元素之比由大到小排序，然后根据稳定条件将系统分解成两个部分：
?撰11 ?撰12?撰22w1（t）w2（t）=?赘11 ?赘12?赘22w1（t-1）w2（t-1）+Q1Q2（C+?追Z（t）+∏?浊（t））
则原系统的解可以表达为：（各变量定义详见 Sims（2001））
如果货币政策的冲击项是鞅差分序列，则解的表达式中最后一项等于零。在完全信息的假设下，如果忽略扰动项之间的序列相关性，我们可以认为这个条件是成立的。但是，如果公众对货币政策目标具有不完全的信息，那么基于不完全信息条件下的信息集的期望算子Et，就会出现系统性的偏差。Et[?着t+j]是基于完全信息的期望算子对?着t+j的期望，而?着t+j中包含了经济体中消费者和企业对银行货币政策目标的贝叶斯推断。

四、 参数校准和模拟研究

1. 参数的校准。根据现有文献，模型的参数校准值如表1所示。

2. 完备信息条件下的货币政策目标转换。货币增长速度目标从正常状态转变为高通胀状态，维持名义利率不变，则体制内的资产上升。
从这里的模拟结果可以看出，完全信息不是对经济现实好的描述。这正是本文将人们的信念及其学习更新的过程模型化的意义所在。体制外资产下降，其机制和体制内资产上升正好相反。因为在银行管制名义利率的前提下，货币供应量的增长率提高，通货膨胀率上升，消费者储蓄的实际利率下降，储蓄意愿减弱，这意味着资金市场上的供给减少。同时体制内贷款需求增加，留给体制外企业的资金供给减少，市场利率上升，只要体制外的资金成本仍然小于其收益，体制外企业仍然有贷款的需求，但是资产抵押价值下降，所以其下降。
3. 学习效应下的货币冲击和公众信念：下面两个图显示的是，货币政策目标从正常转向高通胀的过程中，资产（图 3）和公众对银行货币政策目标的信念（图 4）演化的过程。
银行调整提高货币供应量增长率是从图中第七期开始逐步进行的，根据货币政策法则，每次调整目标缺口的一定百分比。货币供应量的增长率从1%逐步提高到1.25%，在我们简化的模型中，这意味着稳态的通货膨胀率也将从1%上升到1.35%。由于实际的货币供应量增长率总是存在一定幅度的干扰项，所以在开始（下转第96页）的时候公众很难从带噪音的观测值中准确推断银行政策目标的转变，只能根据贝叶斯法则更新自己对货币政策目标的看法。随着公众越来越相信银行正在执行廉价资金政策，人们对资产的需求越来越大，由于本模型中资产总存量是固定的，资产也就必须逐步上升，以抑制过于旺盛的购买需求。
带学习效应的资产路径表现出很强的持续性。因为资产取决于它将来的收入流，在完全信息条件下，新的信息公开以后，市场对该项资产的估值会立刻调整到位，因此表现出随机游走的特征。但是现实中很多资产具有一定的惯性，在牛市持续相当长的时期内不断走高，在熊市低迷时期则持续下跌。房地产市场就是一个明显的例子，这里的模拟研究提示出，学习效应可能摘自：毕业论文题目www.7ctime.com
是这种资产变化持续性的一个原因。
公众对货币政策目标的信念有一个缓慢的调整过程，正是这种延缓的信念调整，使得资产没有能够对政策做出迅速的反应。这里的模型为了突出资产的决定，去掉了劳论文导读：
动供给、粘性等因素的影响。后续的研究可以引入这些因素，来分析公众信念缓慢调整对经济波动的含义是什么。从直觉上说，这种延缓会造成产出和通货膨胀的持续性，尤其是在通货膨胀的预期形成之后，银行降低通货膨胀的任务将会更加困难。
五、 总结
本文建立了一个一般均衡的模型，来分析实际利率被银行货币政策扭曲的条件下资产的表现。本文假设银行通过管制名义利率和向银行体系注入信贷来调控实际利率和通货膨胀率。银行规定了金融机构的存款利率上限和贷款利率下限，同时通过购买并持有债券的形式向金融体系注入货币。如果实际注入货币数量持续高于给定名义利率条件下公众对货币的需求，那么通货膨胀率会上升到较高的水平，因为名义利率被银行固定住，所以实际利率会被扭曲偏离它的自然水平。本文在一般均衡的框架下分析、讨论这种货币政策对资产的影响。
本文的主要结论是，资产作为贷款抵押品的价值会反映在之中，所以在实际利率偏低，资金市场供不应求的情况下，因为资产能够通过抵押获得稀缺的贷款，实物资产的会因此而上升。在存在学习机制的前提下，资产对政策目标的反应变得平缓，因此是对现实经济活动的一个更好的刻画。
参考文献：
1. 郭伟.资产波动与银行信贷：基于资本约束视角的理论与经验分析.国际金融研究，2010,（4）:22-31.
2. 何东,王红林.利率双轨制与中国货币政策执行.金融研究，2011,（12）:1-18.

3. 瞿强.资产泡沫与信用扩张.金融研究，2005,（3）:50-58.

4. 王来福,郭峰.货币政策对房地产的动态影响研究.财经问题研究,2007,（11）:15-19.
5. 徐建国.低利率推高房价：来自中国、美国和日本的证据.上海金融，2011,（12）:5-13.
6. 易纲.中国改革开放三十年的利率市场化进程 .金融研究，2009,（1）:1-14.
作者简介：肖永，上海财经大学金融学院博士生。
收稿日期：2012-06-20。