基于EVA视角下中国制造业上市公司并购绩效实证研究-

论文导读：
【摘要】并购是公司资本扩张的重要手段，有效的并购可使主并公司高效、低成本的扩张，但我国上市公司的并购活动是否真能提高公司经济效益和股东价值目前仍众说纷纭。本文以2008年沪深两市A股制造业发生并购的上市公司为样本，运用“EVA”作为测量工具衡量主并公司并购前后公司价值的变化，以期得到我国制造业上市公司并购对公司价值影响的实证结果。实证结果表明我国制造业上市公司中主并公司的总体绩效为正，主并公司绩效股权收购好于资产收购。
【关键词】并购绩效；EVA；制造业；并购类型
1.引言
企业为了追求资本最大增加值和增强市场竞争力，可能会选择并购这种重要的投资方式，并购在促进公司的快速成长、资源的优化配置、产业结构的调整与升级等方面起到了举足轻重的作用。
1989年颁布的《关于企业并购的暂行办法》和1992年现代企业制度改革的推进、所有制结构调整和企业产权重组等产权制度改革增加了我国资本市场的并购活动。我国上市公司的并购活动是否真正提高了公司的经济效益和股东利益以及其测度方法成为关注的焦点问题，目前国内外学者对这些问题进行了充分的探讨，但对作为国民经济支柱产业和经济社会发展重要依托的制造业上市公司长期并购绩效研究众说纷纭，没有统一的答案。
在我国证券市场上，上市公司的并购方式主要有以下六种：整体并购、投资控股并购、资产置换并购、股权有偿转让、股权无偿划转。我国资本市场尚未成熟，存在利用并购活动操纵股价的行为，因此不同类型并购活动的市场反应并不相同（陈信元和张田余，1999)。而目前国内研究没有专门提及制造业上市公司不同并购类型长期并购绩效是否存在差异。
本文拟用EVA绩效评价体系，以我国2008年沪深A股制造业发生并购的上市公司为样本，计算并购前后公司价值的变化，试图解决制造业上市公司长期并购绩效和制造业股权收购、资产收购和混合收购三种并购方式长期并购绩效，以及国有和非国有制造业上市公司并购绩效考察这三个问题。本文特色主要有：1）选用的并购前后企业价值衡量指标是EVA，解决了因资本市场发展不健全而引起的“超额收益”不能表现企业内在价值的问题；2）选用2008年发生并购的沪深A股制造业主并上市公司为样本，既具有市场代表性，在一定程度上又解决了行业特征带来的反应时间差异问题；3）运用EVA绩效评价体系对不同类型、不同控制人并购前后公司价值的不同表现进行实证研究。

2.文献回顾

关于并购绩效的实证研究，国内外的文献资料很多，我国的实证研究多是通过衡量超额收益来判断企业并购绩效，方法也多是国外方法的改良。特别是对长期绩效的考评，出现了很多结论相反的研究结果。Bruner(2003)认为在成熟市场上的并购活动中，目标公司股东收益要远高于收购公司股东收益，收购公司的收益并不明确，且有下降为负的趋势。余光和杨荣（2000）对中国资本市场的实证研究发现：并购中，主并公司不能获得显著为正的超常收益，股东收益基本不变，但是没有对其进行合理深入的解释源于：7彩论文网党校毕业论文www.7ctime.com
。
与此相反，Dodd和Ruback(1977)分析了1973至1976年发生的172次要约收购事件，发现在收购事件前的12个月里，收购方公司的股东能获得8.44—11.66%显著为正的超常收。Healy，Palepu和Ruback(1996)以样本公司的经营流量作为分析指标，研究了1979至1984年之间发生的50起美国最大的并购案例，发现并购使得并购公司资产经营能力好于行业中值，企业绩效的改善是由预期的业绩改善所驱动的。李善民、陈玉罡（2002）认为主并公司股东的财富在事件期（-10，30）内非预期增加，显著正超额收益为

2.88%。

此外一些学者还得出了其他结论：冯根福和吴林江（2001）认为并购当年的业绩不是很好，而在并购后一年业绩有了明显的改善，但在接下来的一年里，业绩又有了滑坡，总体并购绩效不是非常好，带有短期行为的色彩；杨盈盈（2004）也得出了类似的结论，她还认为尽管兼并收购在并购后一年业绩略有下滑，但从长远看它最具有潜力，股权转让的并购业绩在并购当年最为明显，是一种短期有效的并购方式，而资产置换的优势在我国上市公司中并未得到充分的发挥，使得上市公司经营业绩不断下降。
综合来看，目前国内学者对上市公司的并购绩效研究众说纷纭，没有统一的答案。

3.研究假设

综观上市公司的并购动机，不外乎扩大规模、提高效率、提高竞争力、分散风险几类，而我国公司并购活动具有自身的特色：行政干预较多、市场不完善、机制不健全等。但与此同时，随着中国加入WTO，市场机制逐渐完善，作为国民经济命脉的制造业为了提高国际竞争力进行了资源优化整合从而产生价值，并购最终是否增加了企业的经济价值很大程度上取决于并购的动机。由此提出假设1。
假设1：我国制造业上市公司中主并公司的总体并购绩效为正；
在我国证券市场上，相对于资产收购，股权收购不仅具有更大的灵活性，而且在经营决策时，更会考虑到自身的利益，往往更具有市场性；资产收购作为股权收购的反面恰恰是政府解决社会问题而常用的方法，所以市场性较弱，其长期绩效较差；而股权、资产混合收购类介于这两者中间，其绩效水平应介于两者中间。由此得出假设2。
假设2：并购公司绩效股权收购好于资产收购；

4.研究设计

4.1 EVA调整

经济增加值(EVA)是指从税后净营运利润中扣除包括股权和债务的全部投入资本的机会成本后的所得，其本质是经济利润而不是传统的会计利润。运用“EVA”的绩效衡量方法，可以全面真实的反映企业的经营业绩，修正净利润的短时性特点。EVA还剔除了风险的可比性，将股东财富与企业决策联系在一起，只有企业创造的收益超过所有资本的成本(股权成本与债务成本)，才说明企业经营者为企业增加了价值，为股东创造了财富。
EVA=税后净营业利润—资本总额×加权平均资本成本率
其调整方式如下：税后净营业利润=营业利润+投资收益+财务费用+本年商誉摊销+递延税项贷方余额的增加论文导读：
+其他准备金余额的增加+其他准备金余额的增加+资本化研究开发费用-资本化研究开发费用在本年的摊销-所得税+所得税税率×（财务费用+资本化研究开发费用-资本化研究开发费用在本年的摊销+本年商誉摊销+营业外支出-营业外收入-补贴收入）
资本总额=股本资本+债务资本-在建工程
其中：
股本资本=普通股权益+少数股东权益+递延税项贷方余额（借方余额则为负值）+累计商誉摊销+各种准备金（坏账准备、存货跌价准备等）+研究开发费用的资本化金额
债务资本=短期借款+长期借款+长期借款中短期内到期的部分

4.2 模型结构

1)分别计算收购公司发生并购行为前后2至3年每年的单位资本经济增加值：
其中，是资本总额。
2)“行业EVAPC”()的计算值如下：
其中，为制造业行业中的第i个企业的经济增加值；为制造业行业中的第i个企业的资本总额。
3)超额经济增加值，即“行业调整的EVAPC”(EVA*)值：
本文采用Healy，Palepu和Ruback(1992)在研究并购事件绩效时所使用的主要回归方程式进行回归分析：
其中，和分别表示并购后和并购前超额单位资本经济增加值EVA，截距反映了并购活动对企业的经济增加值产生的影响程度，回归系数反映了并购活动前企业特定因素对并购活动后企业经济增加值的影响程度。与企业经济增加值方向相反，且越大并购行为对公司经济增加值产生的影响效应越大。

5.实证结果

5.1 描述性统计分析

表1 总样本描述统计
变量
均值-0.006530.009931
标准误差0.00780.015608
中位数0.0006950
标准差0.0912920.182691
方差0.0083340.033376
最小值-0.36736-

1.1848

最大值0.1708780.607682
观测数137137
如表1是制造业收购公司EVA*统计量情况。在此整理了08年有并购行为的上市制造业公司06年到10年的各项指标的全样本，总观测数为137个。表示并购前的超额经济增加值，这里是将各公司06年和07年的超额经济增加值取平均值。表示并购发生后一年的超额经济增加值，取的是09年的超额经济增加值。从均值来看，并购前EVA*的均值为-0.00653，并购后一年的EVA*均值是0.009931；从中位数来看，并购前EVA*的中位数为0.000695，并购后一年的EVA*为0；可以看出，在并购后第一年超额经济增加值变大；但从标准差来看，并购前EVA*的标准差为0.091292，并购后一年的EVA*标准差是0.182691，其变动率在变大。

5.2 总样本回归结果分析

表2 并购发生一年后的总体回归结果
样本量F检验值Adj-R2回归方程式
1370.0127480.431695

6.588923**0.039473=0.012748+0.431695

0.8312

2.56689**

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01
从表2中可以看出，当样本总体的EVA*取均值时，在一年滞后的方程中，截距项和系数分别是0.012748和0.431695，其中在5%的水平上显著为正，说明超额经济增加值的增加有持续下去的趋势；截距项衡量的是非正常超额经济增加值，也就是并购绩效。从整体上来看，为正说明公司整体并购绩效为正，但在统计上不显著。如果从经济上给以解释，本文提出在并购当年经济增加值的大幅增长是因为并购使得资源优化配置，主并公司的整体绩效由于短时间内的资源整合利用而有所提升。与此同时，市场给与了很好的市场预期甚至高估了并购带来的好处，并给予了资金的注入。这很好的印证了假设1。

5.3 不同并购方式下回归结果

表3 不同并购方式下回归结果分析表
并购方式F检验值Adj-R2回归方程式
股权
收购0.0159130.448425

5.13076**0.038202=0.015913+0.448425

0.842134

2.265118**

资产
收购-0.015640.33021

1.1186210.004722=-0.01564+0.33021

-0.63052

1.057649

混合
收购0.0836170.6963920.552676-0.09826=0.083617+0.696392

1.6055630.743422

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01
表3中，当样本总体的EVA*取均值时，股权收购类型的截距项和系数分别是0.015913和0.448425，其中在5%的水平上显著为正，说明超额经济增加值的增加有持续下去的趋势；在这里不显著为正，说明这105个制造业上市公司通过并购获得的绩效有正有负，但从整体上来看，公司整体并购绩效为正。同理，资产收购类型的截距项和系数分别是-0.01564和0.33021；截距项不显著为正，说明这26个制造业上市公司通过并购获得的绩效有正有负，但从整体上来看，公司整体并购绩效为负。混合类收购样本数较小，与股权收购类相似。
中国的制造业中，大型股份制公司甚至说是上市公司作为对外的核心竞争力，是得到国家政策支持的，政府甚至通过一些政策扶植这类公司的发展，所以一般不会因为解决社会问题而迫使企业收购一些不赚钱的资产，整体而言市场性较强。在这之中，股权收购往往是更灵活、更具有市场性的；资产收购作为股权收购的反面恰恰是政府解决社会问题而常用的方法，所以市场性较弱，其长期绩效应该是比较差，这一点在回归结果中体现出来了源于：7彩论文网普通论文格式范文www.7ctime.com
，与此同时也正好印证上文提到的假设2。

6.研究结论

本文选取我国2008年发生公司并购的137家制造业上市公司作为样本，采用经济增加值(EVA)指标体系对样本公司并购前后五年的经营数据进行实证分析，结论如下：
（1）当取均值时，对收购公司来说，并购事件对收购公司的绩效总体上有正影响效应(但回归截距的双侧检验在10%水平上不显著)。其具体表现并购绩效在一开始上升较快；
（2）当取均值时，总体来看，论文导读：
股权收购类并购对制造企业绩效产生正的影响效应，资产收购类并购对制造企业绩效产生负的影响，资产收购类并购对制造企业绩效产生正的影响效应，但没有股权收购类那么明显。
参考文献
Dodd,P.R.Ruback,Tender Offers and Stockholder Returns[J].Journal of Financial Economics,1977,5:351-373.
Dodd,P.Merger Proposals,Management Discretion and Stockholder Wealth[J].Journal of Financial Economics,1980,8:105-137.
[3]Asquith,P.Merger Bids,Uncertainty,and Stockholder Returns[J].Journal of Financial Economics 1983,11:51-83.
[4]陈信元,张田余.资产重组的市场反应——1997 年沪市资产重组实证分析[J].经济研究,1999,9:47-55.
[5]李善民,陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应[J].经济研究,2002,11:27-34.
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