并购绩效研究综述-

论文导读：
【摘要】目前国内外学者对并购绩效的研究已经取得丰硕的实证成果，但所得结论尚存在分歧。本文从事件研究法和会计研究法两方面着手，对相关文献进行归纳综述。
【关键词】并购绩效；事件研究法；会计研究法
并购是市场经济发展到一定阶段出现的复杂经济现象，是企业资本增长和社会资源有效配置的重要方式。它不仅对企业的经营发展极具影响力，而且也是调整国家产业结构、提高市场经济效率的有效手段。并购绩效则是衡量并购所形成实际经济效果的综合性指标，主要体现在企业资源配置效率、盈利能力、降低成本和经营风险等方面，如果并购使得企业资源的经营和管理效率得到提高，那么这种并购就是有效的，否则是无效或负效的。对并购绩效的研究，可以为解决并购中出现的各种问题提供思路。

一、研究方法

目前学术界研究并购绩效的主流方法是实证研究，主要包括事件研究法和会计研究法。
事件研究法将企业并购看作单个事件，首先确定一个以并购公告日为中心的事件期，然后通过比较事件期内累积超常收益率的变动，来研究该并购事件的宣告对股票市场产生的波动效应。事件研究法的假设前提是资本市场的有效性，以避免不稳定因素对股价的干扰，从而理性的投资者能够正确地评估并购对企业绩效的影响，并通过股票的波动反映出来。
会计研究法也称财务指标法，它是建立在财务数据分析的基础上，通过对企业并购前后财务指标变化情况的研究来判断并购绩效。其优势在于能够客观、连续地反映并购前后公司业绩的变动情况，而不受资本市场有效性的影响。采用这一方法的关键问题是财务指标的选取，一般包括对单个财务指标进行评价以及通过因子分析确定各财务指标的权重，从而构建综合的财务指标体系来研究并购对企业绩效的影响。

二、国外文献

由于西方国家的资本市场相对成熟，有效性程度较高，因此学者们越来越多地运用事件研究法进行分析并得出了较为一致的结论，即并购能够为企业带来比较丰厚的收益。Ruback（1977）、Bradley（1980）的研究表明，并购行为向市场传递的是目标企业价值被低估的信息，因此不管收购是否成功，目标企业的股价总体呈上涨趋势。Madden（1981）研究发现并购双方股东的组合收益在较短的时间内显著为正，即并购从整体上来看创造了价值。但是随着时间的推移，并购所创造的组合收益在统计上的显著性明显减弱。Weston（2000）总结前人的研究成果发现目标企业累积超常收益达35%。Bruner（2002）对其他学者于1971-2002年发表的文献进行汇总分析后发现：成熟市场上并购重组会导致目标企业股价显著上涨，一般会达到10%-30%的股票超额收益率。Goergen等（2003）针对1993-2000年间欧洲市场发生的并购交易进行实证分析，得出目标企业累积超额收益为9.01%的结论。
同时也有部分学者采用会计研究法取得了一些成果，但结论不一：Mueller（1980）以企业的权益利润率、资产利润率和销售利润率三个核心指标针对发生在欧美七国的并购事件进行研究，发现并购企业一般都比其同类企业和目标企业成长的更快。Scherer等（1989）对美国制造业中被并购的企业进行研究，发现它们在被并购之后盈利能力大大恶化，故得出并购减少价值的结论。Moeller等（2004）研究发现，并购后目标企业的经营业绩既未恶化也未得到改善。

三、国内文献

由于我国的资本市场还不够完善，股票市场无法完全反映企业的真正价值，因此事件研究法的运用受到了一定限制。但仍有不少学者采用这种方法进行了探索，所得结论存在较大差异。部分学者认为我国并购市场中目标企业股东并未获得显著的累积超额收益：如陈信元等（1999）通过对1997年沪市并购事件的实证研究发现，，企业在并购活动发生之后的31天观察期内不存在显著的非正常收益，即股价没有出现明显波动，市场对于企业的并购行为没有反应。梁岚雨（2002）的研究也表明国内企业并购没有带来绩效的提高。费一文（2003）以1997-2000年的并购事件为样本，得出目标企业累计超常收益率为负值，且时间越长，收益越差的结果。类似的，王晓初等（2007）的研究也表明并购并没有提高A股和H/R股的短期绩效。但也有一些学者的研究结果表明国内市场并购事件的发生能够使目标企业受益：如余光等（2000）通过对深沪两市并购样本的研究发现，目标企业股东在并购事件中获得了正的累积超额收益。高见等（2000）以1997-1998年的并购事件为样本进行实证分析，结果显示目标企业的平均超额收益率为

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。戴榕等（2002）将1999-2000年发生的上市公司并购案例按横向、纵向和混合并购分类进行研究，得出的结论是市场在短期内对三种并购模式均有反应。张新（2003）以1993-2002年中国A股上市企业的并购重组事件为研究对象，发现并购为目标企业创造了巨大价值，朱宝宪（2003）以1998-2001年ST公司的并购事件为样本，也得出了目标企业累积超常收益为正的结果。李静等（2009）选取2001年发生的深市并购样本，张隆亭（2011）选取了2005-2006年深沪两市并购样本进行分析，同样证实了目标企业在短期内会实现正的累积超常收益率，但同时也发现在长期内累积超常收益率呈下降趋势。
另一方面，会计研究法在国内学术界对并购绩效的研究中得到更加普遍的应用，但同样未达成一致结论。如：冯根福等（2001）认为以股价波动衡量并购绩效的方法并不适合中国市场，他们采用以财务指标为基础的综合评价体系，分析并检验了1994-1998年间我国上市公司的并购绩效，结果表明并购绩效总体上呈现先升后降的趋势。李善民等（2004）以1998-2002年发生的并购事件为样本进行研究，得出的结论是目标企业的经营绩效有所提高，而并购公司的绩效则逐年下降，整体而言上市公司的并购绩效呈显著下降趋势。唐功爽等（2007）运用因子分析模型对样本公司进行研究，发现并购当年及并购一年后企业绩效论文导读：
得到提高，其后有所下降，但下降的程度不大；而从长期角度来看，并购具备一定程度的价值创造能力，但是由于很多年份没有通过检验，实证结果很难判断其效应的显著性。吕长江等（2007）针对2000-2002年发生的上市公司并购事件，基于财务指标和BHAR模型对上市公司在并购后的长期财务绩效与市场绩效进行分析后发现，控制权发生转移后，不管是通过财务指标来分析财务绩效还是通过异常收益率来分析市场绩效，并购都不会提高公司的绩效水平。李志刚等（2008）对2003-2004年沪深两市具有代表性的81起并购事件进行实证研究后发现，并购总体绩效在短期内会得到改善，但从长期来看，并购并没有带来经营效率的提高，目标企业在并购当年其绩效下降，之后则呈上升趋势。周娜（2008）针对样本公司2000-2006年的财务报表数据进行分析后发现，企业在并购初期业绩有所提升，但绩效改善的持续性不足，出现下滑的趋势，崔燕来等（2010）利用因子分析法对2007年发生的并购事件进行研究，也得出了与之类似的结果，从而认为并购行为能够给企业带来发展的机会，但是并不是所有的并购都能给企业带来持续发展的能力。
四、总结
从国内外关于并购绩效的已有研究成果来看，各项研究中所采用的实证方法和选取的指标、样本、考察期间、市场背景等都不尽相同，导致最终得出的结论也存在着一定的差异。其中，由于西方国家资本市场已经发展到比较完善的阶段，股票市场有效性程度较高，因此事件研究法逐渐成为并购绩效问题研究的主流方法，并且学者们利用这一方法得出了目标企业股东累积超常收益显著为正的一致性结论，即认为并购能给目标企业带来比较丰厚的收益，且平均超额收益率大约在10%-30%之间。而我国学者基于国内资本市场的有效性不足问题，研究中更多地采用会计研究法，但是无论采用事件研究法还是会计研究法，国内学者关于并购绩效问题所得出的结论仍存在分歧，尚未达成一致观点，有待于进一步的探索与研究。
参考文献：
上海国家会计学院.企业并购与重组[M].经济科学出版社,2011.
姜毅.中国上市公司并购绩效实证研究述评[J].价值工程,2009(11).
[3]张隆亭.并购绩效的实证研究[J].中国市场,2011(5).