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阐述市场化市场化进程、利率变动与企业投资

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论文导读:基于1999年~2009年的制造业上市公司数据,采用动态面板方法实证检验利率变动对企业投资的影响,并检验市场化进程是否提升了利率变动对企业投资行为的影响能力。本文研究结论为定量评估央行货币政策提供微观层面的支持,并为提升利率政策有效性指明可能方向。本文其余部分安排如下:第二部分研究设计,介绍计量模型设定与数据
摘要:文章利用1999年-2009年的制造业上市公司数据,采取SYS-GMM动态面板方法实证检验了市场化进程、利率变动对企业投资行为的影响。结果发现:总体而言,利率变动对企业投资具有显著的负向影响;然而,利率变动对企业投资的影响效果在一定程度上取决于市场化进程。在市场化程度高的地区,利率变动对企业投资有显著负向影响,相反在市场化程度低的地区这种负向影响则不显著。文章对实证结果进行了解析,并有针对性地提出对策建议。
关键词:市场化进程;利率变动;企业投资
一、 引言
近三十多年以来,我国最大的制度特征就是推行以市场化为导向的经济体制改革,这场史无前例的改革给原有的经济系统和微观经济主体带来了巨大冲击。随着市场化改革的全面推进,我国经济金融体制已经发生了显著的变化。比如,国有企业所占比重已大幅下降,并且预算约束逐步硬化;利率市场化改革不断推进,商业银行存贷款利率的浮动区间扩大;银行业实施股份制改革,引进境外战略投资者,以市场化经营目标为主导,政府减少了对银行资金运用的行政干预;民营企业得到长足发展,民间投资所占比重迅速攀升。这些都意味着,利率摘自:本科毕业论文评语www.7ctime.com
政策的作用条件和传导环境大为改善,微观经济主体对利率的敏感性增强。因此,有理由判定,利率变动将对企业投资产生负向影响。货币政策当局通过调整基准利率,能够影响企业投资的利息成本,进而影响投资,此即货币政策的利率传导渠道。并且市场化进程会提高利率变动对企业投资的负向影响能力。当然,这种理论判定还需要来自经验层面的支持。
既有文献在考察利率对投资的影响时,大多采用宏观总量数据并基于VAR方法展开研究,鲜有基于微观数据的实证探讨,因此无法厘清变量之间的微观作用机理。而且,既有文献也忽略了中国所特有的制度环境对投资行为的影响,没有探讨市场化进程在利率与投资之间关系中所起的作用。有鉴于此,本文基于1999年~2009年的制造业上市公司数据,采用动态面板方法实证检验利率变动对企业投资的影响,并检验市场化进程是否提升了利率变动对企业投资行为的影响能力。本文研究结论为定量评估央行货币政策提供微观层面的支持,并为提升利率政策有效性指明可能方向。
本文其余部分安排如下:第二部分研究设计,介绍计量模型设定与数据说明,第三部分是实证结果及分析;最后是结论和政策含义。

二、 研究设计

1. 计量模型设定。根据Fazzari等(1988)以及Guariglia等(2011),设定如下基准计量模型:
■=?琢1rt+?琢2■+?琢3qit+?兹i+?谆t+?着it(1)
其中,i表示企业,t表示时间,■表示投资率,rt表示利率,■表示净流比率,qit表示资本影子。另外,?兹i是非观测的个体效应,表示不随时间变化的企业特定因素;?谆t是非观测的时间效应,表示不随企业变化而只随时间变化的特定因素;?着it是随机误差项,表示既随时间变化也随企业变化的随机因素。
由于资本存量的调整具有惯性特征,也就是说当期投资很大程度上依赖于过去投资。为刻画这种特性,可在(1)式的基础上引入投资率的一阶滞后项。现实中影响投资的因素非常复杂,为了克服遗漏变量导致的估计偏差,有必要在基准计量模型中加入一些控制变量。根据相关研究文献,添加以下主要控制变量:净资产利润率(Profit)、资产负债率(Lev)、企业规模(Size)。因此,本文最终的计量模型修正为:
■=?琢0■+?琢1rt+?琢2■+?琢3qit+?琢4Profitit+?琢5Levit+?琢6Sizeit+?兹i+?谆t+?着it(2)
为了考察利率变动对企业投资的影响是否取决于市场化进程,参考现有文献的通行做法,将全部样本依照市场化程度的高低分成两个子样本,根据(2)式对子样本分别进行回归。通过比较两个子样本中利率的系数大小,即可判定市场化进程在利率与企业投资关系中所起的作用。

2. 指标和数据说明。

(1)投资率。采用投资与资本存量之比来衡量。其中,投资采用流量表中的“构建固定资产、无形资产和其他资产支付的”。对于资本存量,现有文献大多以期初总资产度量。因此,本文的投资率等于“构建固定资产、无形资产和其他资产支付的”除以年初总资产的比论文导读:
例。
(2)利率。为了剔除因素的影响,采用贷款利率与通货膨胀率之差来衡量。其中,贷款利率选择的是“一至三年期金融机构人民币贷款基准利率”,通货膨胀率是根据固定资产投资指数计算而得。所以,本文的利率等于“一至三年期金融机构人民币贷款基准利率”减去通货膨胀率的差。
(3)净流比率。采用经营活动流与期初总资产之比来衡量。流量表中包含“经营活动产生的流量净额”“投资活动产生的流量净额”和“筹资活动产生的流量净额”。然而,后两种流都与投资有密切关系,为了克服变量的内生性,采用“经营活动产生的流量净额”。因此,本文的净流比率等于“经营活动产生的流量净额”除以年初总资产的比例。
(4)其他变量的构造说明。资本影子(q)反映企业投资机会,以Tobin's q来替代,计算方法为(年初流通股数价值+年初未流通股数账面价值+负债的账面价值)/年初总资产;净资产利润率(Profit)反映企业盈利能力,以净利润与所有者权益的比例衡量;资产负债率(Lev)反映财务杠杆对企业的治理作用,以总负债与总资产的比例来衡量;规模(Size)以企业年初总资产的自然对数来衡量。
本文的研究样本为1999年~2009年在沪、深证券交易所上市的制造业公司。为了选择合适的样本,设定了如下筛选条件:①剔除财务数据不全的公司;②保留至少有三年主营业务收入数据的公司。为了消除异常值的影响,本文对公司所有连续变量上下1%分位数分别进行了缩尾(winsorize)处理。最终共得到7 800个样本观测值。样本公司财务数据来自CCER经济金融数据库,贷款利率和固定资产投资指数数据来自国家统计局网站。 表1是对实证检验中的被解释变量和解释变量的统计描述。可以看出,样本期内投资率呈现较大差异,均值为0.075 8,最小值为0.000 2,最大值达到0.445 8。实际利率均值为0.040 4,但最小值为-0.016 3,说明我国实际利率水平不高,甚至存在负利率现象。

三、 实证结果及分析

本文的计量模型包含滞后因变量,因而是动态面板模型,具有内生性,若采用面板OLS进行估计将导致“动态面板偏差”。为克服内生性,采用SYS-GMM方法进行估计。将滞后因变量、利率设定为内生变量;将净流比率、Tobin's q、资产负债率、净资产利润率设定为前定变量;将企业规模设定为外生变量。对于内生变量和前定变量,本文使用两个高阶滞后项作为其工具变量。为保证模型估计的有效性,本文做了扰动项序列相关检验和Sargan过度识别检验。
1. 全部样本估计结果。以计量模型(2)式为基础,表2第(1)报告了全部样本的SYS-GMM估计结果。Sargan检验的结果表明工具变量有效。扰动项的差分检验表明存在一阶自相关,不存在二阶自相关,因此,可以断定扰动项不存在自相关。
根据第(1)列的估计结果进行分析,可以发现,利率的回归系数为-0.013 2,并且在5%的水平上显著。这说明利率变动对企业投资行为具有显著影响:当利率提高时,企业将减少投资;当利率下调时,企业将增加投资。这与理论预期完全一致,意味着企业投资对利率具有敏感性,我国的利率政策有效。净流比率的回归系数为0.026 1,在1%的水平上显著,这一方面说明了我国企业投资在很大程度上依赖于内部流,存在融资约束;另一方面也说明了货币政策信贷渠道的有效性。比如,当政策紧缩时,企业内部流减少,于是减少投资。通过比较可以发现,利率回归系数的绝对值小于净流回归系数的绝对值,这表明企业投资对利率的敏感性小于对净流的敏感性,从侧面反映了货币的利率渠道小于信贷渠道,意味着我国货币政策的信贷渠道居于主导地位。
进一步分析其他解释变量,可以发现,Tobin's q的系数显著为负,与理论预期不符。一则,我国上市公司存在非论文导读:列。不难发现,在市场化程度高的地区,利率的回归系数为-0.0518,并且十分显著;在市场化程度低的地区,利率的回归系数为-0.0093,但没有显著性。市场化程度高的地区利率系数绝对值不仅大于市场化程度低的地区,并且大于全部样本的系数绝对值。这就说明,在市场化程度高的地区,利率的变动对企业投资有显著的负向影响,而在市场
流通股,而非流通股难以估价(江伟,2011);二则,我国股票市场还不发达,缺乏有效性,股价波动更多反映市场层面而不是公司基本面的信息(Morck,2000)。这两方面原因导致Tobin's q不能反映公司投资机会。净资产利润率的回归系数显著为负,表明上市公司的投资行为取决于盈利能力。由于我国宏观经济高速发展,为上市公司提供良好发展环境和盈利空间,激励企业积极进行投资扩张,这也为我国的固定资产投资持续高涨提供了微观层面的证据。资产负债率的回归系数显著为正,说明财务杠杆的治理作用有限,负债未能对上市公司的投资行为产生约束作用。相反,负债反而为投资提供了资金支持。企业规模的回归系数显著为负,说明规模越小越加大投资。原因可能是,在我国,企业规模越大,在市场中越具有竞争优势,因而小企业更渴望通过投资做大规模。
2. 考虑市场化进程的估计结果。伴随经济的高速增长,中国的市场化进程不断推进,这意味着利率政策的作用环境以及企业的行为模式发生了很大变化。那么,利率变动对企业投资的影响可能随着市场化进程的变化而变化。为此,我们以樊纲等(2011)的市场化指数(Market)衡量各地区的市场化程度,根据上市公司所在地区的市场化程度将总样本分成两个子样本:如果某地区在1999年~2009年期间的平均市场化指数大于6,则视为市场化程度高的地区;如果平均市场化指数小于6,则视为市场化程度低的地区。回归结果分别报告于表2的第(2)和(3)列。
不难发现,在市场化程度高的地区,利率的回归系数为-0.051 8,并且十分显著;在市场化程度低的地区,利率的回归系数为-0.009 3,但没有显著性。市场化程度高的地区利率系数绝对值不仅大于市场化程度低的地区,并且大于全部样本的系数绝对值。这就说明,在市场化程度高的地区,利率的变动对企业投资有显著的负向影响,而在市场化程度低的地区这种影响则不显著。由此可知,利率变动对企业投资的影响确实取决于市场化进程。在市场化程度高的地区,企业投资对利率比较敏感;反之,在市场化程度低的地区,企业投资对利率则不敏感。只有当市场化水平达到一定的程度,利率政策才有效,而我国推行的以市场化为导向的改革有助于提高利率政策的有效性。
推其缘由,在市场化程度高的地区,企业经营行为具有更强的市场导向,面临硬的预算约束,以追求利润最大化为经营目标,当进行投资决策时必然要考虑项目的成本和收益:如果利率提高,意味着利息成本上升,收益相应减少,企业自然会压缩投资;如果利率下降,则利息成本下降,收益上升,企业就会扩大投资。反之,在市场化程度低的地区,企业的经营行为往往偏离市场导向,企业进行投资决策时不是以利润最大化为唯一目标,可能还要面临政治任务等非市场化目标,这样投资对利率就不够敏感,利率的变动也就难以对企业投资造成影响。

四、 结论与政策含义

本文利用1999年~2009年制造业上市公司数据,采取SYS-GMM动态面板方法实证检验了市场化进程、利率变动对企业投资行为的影响。全部样本的回归结果展示:总体而言,利率变动对企业投资具有显著的负向影响,说明企业投资对利率具有敏感性,我国的利率政策有效;然而,按市场化进程进行分组的子样本回归结果则发现,利率变动对企业投资的影响效果在一定程度上取决于市场化进程,在市场化程度高的地区,利率变动对企业投资有显著负向影响,相反在市场化程度低的地区这种影响不显著。
本文结论包含如下政策含义:第一,强化利率政策对经济的调控作用,使货币政策工具由数量型向型转变。我国企业投资对利率已经有了一定的敏感性,实施以利率等型工具为主导的货币政策具备了必要的微观基础。因此,可以进一步推进利率市场化,逐步放开对市场利率的管制。鉴于金融市场尚未形成真正的市场基准利率,有必要积极培育市场基准利率,并逐步实现央行基准利率和市场基准利率并轨,充分发挥基准利率在货币政源于:论文开题报告www.7ctime.com
策中的作用。第二,鉴于民营企业更具有市场属性,而国有企业改革则仍面临预算软约束,因此应当大力发展民营企业,同时深化国有企业改革。从制度层面打破制约民营企业发展的瓶颈,提升民营企业在国民经济中的比重,矫正金融机构对民营企业的信贷歧视。理顺政府与国有企业之间的关系,使国有企业经营目标更具市场属性;减少对国有企业的利息补贴和信贷优惠,论文导读:2011,(1):79-94.3.北京大学中国经济研究中心宏观组.产权约束、投资低效与通货紧缩.经济研究,2004,(9):26-35.4.龚刚,林毅夫.过度反应——中国经济缩长之解释.经济研究,2007,(4):53-68.5.樊纲,王小鲁,朱恒鹏.中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告.北京:经济科学出版社,201

1.6.江伟.金融发展

增强国有企业的利率敏感性。第三,进一步推进市场化改革,塑造利率有效发挥作用的良好环境。对于市场化程度高的地区,应当继续保持已有的发展势头,进一步完善市场化进程所需的制度性基础设施。对于市场化程度低的地区,必须加快推进市场化发展的步伐,特别是需要缓解实体经济面临的流动性约束,消除金融抑制现象,提升微观经济主体的利率敏感性,畅通货币政策的利率传导渠道。
参考文献:
1. Fazzari S.M.,Hubbard R.G.,Peterson B.C.Financing Constraints and Corporate Investmen- t.NBER Working Paper,1988.
2. Guariglia A., X. Liu,L. Song.Internal Finance and Growth: Microeconometric Evidence On Chinese Firms.Journal of Development Economics, 2011,(1):79-94.
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5. 樊纲,王小鲁,朱恒鹏.中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告.北京:经济科学出版社,2011.
6. 江伟.金融发展、银行贷款与公司投资.金融研究,2011,(4):113-128.
7. 彭方平,王少平.我国利率政策的微观效应——基于动态面板数据模型研究.管理世界,2007,(1):24-29.
8. 宋芳秀.中国利率作用机制的有效性与利率调控的效果.经济学动态,2008,(2):55-59.
作者简介:张前程,南开大学经济学院经济学系博士生;陈建伟,南开大学经济学院经济学系博士生。