产业组织理论与资本结构理论融合研究综述-怎样

论文导读：着市场竞争的日益激烈，企业资本结构决策已经无法避开产业环境的影响了。资本结构对企业的市场竞争力和产业规模都有影响，研究资本结构与产品市场的关系有利于从更深层次考察产业绩效问题，也决定着产业发展投融资模式的选择问题(张利庠，2007)。企业竞争力是企业理论的重要内容，企业理论的发展，特别是企业能力理论的诞生，推动了
摘要：本文对20世纪80年代以来产业组织理论与资本结构理论融合研究的主要文献进行梳理和总结性概括，旨在厘清二者融合研究的内在逻辑及脉络框架，在综述、评价的基础上提出，从资本结构角度研究企业竞争力及可持续发展能力，是产业组织理论需要关注的研究方向，对我国产业发展具有迫切的现实意义。
关键词：产业；资本结构；产品市场；负债
1009—6116(2012)01—0095—07
资本结构一直是金融学最为活跃的研究领域，自20世纪80年代以来，也成为产业经济学关注的热点和研究的前沿问题。将产业经济理论引入资本结构理论研究的框架之中，使资本结构跳出了以企业为研究主体、以企业价值最大化为目标的微观范畴，成为产业发展不能忽视的重要因素。产业因素的引入使企业资本结构决策更为复杂，资本结构选择不仅是企业内部资源配置的结果，也是与外部环境和产业资源相协调的产物。将资本结构作为重要因素纳入研究产业行为、产业绩效、产业发展问题使产业组织理论拓宽了研究视角。以Brander、Lewis、Titman、Maksimovic等为代表的一批学者率先以企业融资决策与产品市场竞争互动关系为主题进行研究，推动产业组织理论与资本结构理论研究走向二者交叉、融合研究的新阶段。

一、产业组织理论与资本结构理论融合研究的逻辑起点

产业组织理论与资本结构理论研究走向交叉和融合有其必然的逻辑性。产业经济学以产业绩效最大化为目标，研究产业绩效的决定因素及提高途径。从传统经济学角度看，产业组织理论主要解决“马歇尔冲突”问题，即产业规模扩大使产业绩效提高的同时又会产生垄断而损害社会福利这一对矛盾之间的关系。在有效解决马歇尔冲突的同时，以实现产业绩效最大化是产业组织理论的重要内容(王军、方茜，2008)。对于产业绩效及其影响因素，传统产业组织理论的分析框架是基于哈佛学派贝恩和梅森等人提出的著名的“S-C-P范式”，即产业结构影响产业行为，产业行为决定产业绩效。这一范式通过设立可观测的市场结构变量与产业绩效变量，研究产业结构与产业绩效之间的内在机制和发展规律。在实际研究中，对产业结构、产业行为和产业绩效的研究主要从市场集中度、产品差异化、短期成本结构、市场需求增长率以及进入和退出壁垒、弹性(海、莫瑞斯2001)。等方面入手。然而在实践中，传统产业经济学S-C-P研究范式的弊端日益显现，受到越来越多的质疑。首先，S-C-P是一种单向线性研究思路，而实践和越来越多的研究文献发现，产业结构、行为和绩效是相互作用、相互影响的双向关系，而非单向简单的关系；其次，传统产业经济学的研究模型是短期、静态分析，而忽视对产业绩效长期动态的研究；另外，传统产业经济学从企业外部宏观、中观角度分析产业绩效的影响因素，而忽视企业内部、微观因素对产业绩效的影响。从实际和长远看，产业绩效研究需要企业内部与外部因素相结合、长期分析与短期分析相结合、微观与宏观(中观)相结合、静态与动态相结合，因此，构建基于产业外部环境和企业内部资源双向联动的动态优化理论研究框架就成为一种必然的选择方向。20世纪80年代末，企业理论的发展和公司金融理论中资本结构的大量研究成果，为产业组织理论研究的拓展和深化提供了基础。从微观角度研究产业绩效恰是资本结构理论研究的一个重要主题。资本结构理论以企业为研究主体，研究、观察企业内部资本结构变动对企业价值的影响，以企业价值最大化为资本结构选择目标；而企业价值最大化可以理解为产业绩效的微观形式，只有产业中的企业价值最大化，产业效益才能实现，社会福利才能提高。
与此同时，资本结构理论研究也面临突破狭窄视角的需要，资本结构的破产成本、成本、信号显示理论以及控制权理论等都侧重于从企业内部的视角分析资本结构的影响因素和企业融资战略选择，显然，对企业外部产业环境关注不够。随着市场竞争的日益激烈，企业资本结构决策已经无法避开产业环境的影响了。资本结构对企业的市场竞争力和产业规模都有影响，研究资本结构与产品市场的关系有利于从更深层次考察产业绩效问题，也决定着产业发展投融资模式的选择问题(张利庠，2007)。企业竞争力是企业理论的重要内容，企业理论的发展，特别是企业能力理论的诞生，推动了资本结构与产业组织理论的结合。Brander、Lewis、Titman等人的研究成果较早地将两个研究领域结合在一起，二者结合的研究框架为两个领域的研究开辟了巨大的研究空间，正如产业经济学大师梯若尔所说，“对企业融资决策与产品市场战略之间相互关系的研究是一个极其重要但是还未引起足够重视的领域，这一领域研究的不断深入将会极大地推动产业组织理论和公司金融理论的发展”。
目前，交叉运用产业组织理论和资本结构理论的研究文献主要围绕资本结构与产品市场之间的关系这一主题。此类文献从三个角度展开研究，研究视角之一是资本结构决策与产品市场竞争之间的双向影响关系，既研究资本结构对企业的市场竞争力、策略的影响，也研究产品市场、行业差异对资本结构选择的影响，即二者之间的双向影响关系；另外两个研究视角分别是，要么侧重研究资本结构对产品市场竞争的影响，要么侧重研究产品市场、行业环境对企业资本结构选择的影响。下面依此逻辑综述三个方面的国内外研究文献及成果。

二、基于产业组织理论视角的资本结构研究进展

20世纪80年代末出现将产业组织理论运用于资本结构研究领域，形成资本结构的产业组织理论。该理论根据产业组织理论，将产品市场的结构特征、企业的经营行为以及行业因素纳入资本结构影响因素的研究范围，以试图揭示行业间资本结构的差异。该理论延续资本结构理论的研究框架，侧重行业因素对资本结构的影响，在资本结构影响因素中考虑产业环境和产品市场竞争，研究市场结构即行业集中度、规模、进出壁垒等作为解释变量来分析资本结构的影响因素。从这一视角出发，国外有影响的文献主要从以下几方面进行了研究。
一是以企业规模为影响资本结构变量的研究。Rajan、Demirguc—Kunt等人研究了企业规模变量对企业资本结构的影响。Rajan和Zingales论文导读：下企业融资决策对企业价值的影响，Maksimovie(1988)又用重复博弈模型，进一步分析了寡头垄断市场企业的融资决策对产品市场策略的影响。该研究得出的结论是，融资策略对产品市场策略的影响具有内生性，针对不同的融资决策，企业需要有不同的产品市场策略。Maksi—movic的研究同时认为，企业引入债务可以为经理人提供一种偏离合作均
(1995)研究西方主要工业化国家(G-7国家)的资本结构发现，企业规模与企业财务杠杆比率成正比关系，即企业规模越小，企业的财务杠杆比率越低，股权性融资在资本结构中的比重越大。Demirguc—Kunt和Maksimovic(2001)的研究将上述结论推而广之，认为发达国家企业规模和资本结构的影响方式也适用于发展中国家的企业。
二是公司特性对资本结构的影响。Johnson实证研究了公源于：7彩论文网论文格式怎么写www.7ctime.com
司特性对企业债务结构的影响，认为监督和信息成本、非有效流动性的成本和可行性以及债务人的激励在影响企业对债务来源的选择偏好中有重要作用，并区别了银行借款与非银行私人借款对企业的影响。
三是行业进入、退出对资本结构的影响。Frieset分析了竞争性行业进入与退出对企业最优资本结构和企业价值的影响，认为公司债务的需求弹性在行业产出中扮演着重要角色，资本结构在动态调整中，企业总价值等于假定固定资本结构的折现流价值，加上债务边际增加的期权价值的连续值。
四是交易成本和资产专用性对资本结构的影响。Williamson(1989)的研究较早涉及交易成本和资产专用性对企业融资工具选择问题。这篇文献的研究结果指出，股权融资和债权融资代表了不同的治理结构，债务融资是比较简单的治理结构，而股权融资则是一种复杂的治理结构，股权持有人对企业具有较高程度的处置权。William—son认为，资产专用性较低的投资项目适宜采取债务融资方式，而资产专用性高的投资项目，股权融资更为适宜。

三、基于资本结构视角的产业组织理论研究综述

资本结构视角的产业组织理论研究是将资本结构因素植入产业经济学的问题研究之中，研究的主题主要是资本结构对产品市场竞争、企业策略选择以及企业生存发展的影响。具有代表性的文献主要集中在以下几个问题的研究上。
Titman和Maksimovic较早关注到企业资本结构变动会对企业的客户、供应商产生影响，他们以不同行业的企业为背景，研究企业资本结构的变化给企业产品市场竞争力、竞争策略选择以及杠杆产生的激励与破产威胁之间的利弊影响。Titman(1984)以生产独特产品、服务和零部件公司为例，研究产品和投入品特征与资本结构的关系。认为企业破产会给客户、雇员、供应商带来麻烦，他们无权参与企业清盘，因此，负债率的变动会影响公司与客户、供应商的关系。因此，最优的资本结构应该是，负债既能给公司带来激励，也能使公司破产决定与公司价值最大化原则相一致。Maksimovic(1986)分析了在合谋或古诺竞争条件下企业融资决策对企业价值的影响，Maksimovie(1988)又用重复博弈模型，进一步分析了寡头垄断市场企业的融资决策对产品市场策略的影响。该研究得出的结论是，融资策略对产品市场策略的影响具有内生性，针对不同的融资决策，企业需要有不同的产品市场策略。Maksi—movic的研究同时认为，企业引入债务可以为经理人提供一种偏离合作均衡的激励，但是，公司债务水平要有一个上限，这个上限依赖于行业内相互竞争的企业数量的多少、贴现率的高低、市场需求弹性的大小等因素。
Maksimovic和Titman(1991)用实证研究方法进一步推进了他们的研究成果，以实证结果验证了资本结构对企业业绩和竞争力的影响。认为产品市场竞争必然出现战或营销战，必将导致企业利润和流的下降，高负债率的企业最容易陷入财务危机。财务危机会引起客户、供应商、债权人等利益相关者为了加强自身的风险控制而采取对企业经营更加不利的行动，进而导致销售下降、市场份额萎缩。Opler和Titman(1994)的研究进一步发现，在行业不景气时，负债率高的企业将会损失大量市场份额，外部融资能力也被进一步削弱，使低杠杆竞争对手获得更高的份额和竞争优势。
Chevalier(1995)以超级市场行业为例，检验企业杠杆收购行为对企业自身的影响以及对竞争对手的影响。研究选用1985～1991年期间85个美国大城市超级市场的数据进行回归分析，结论支持了Maksimovic和Titman的研究结论，认为企业的杠杆收购决策鼓励了竞争对手的市场进入和扩张行为，提高了竞争对手的预期利润。也就是说，提高负债比例进行杠杆收购会降低企业产品市场上的进攻性。Chevalier还将其研究扩展到杠杆收购对整个行业的进入、退出和企业扩张方面的影响上，从资本结构角度深化产业组织问题的研究。Dasgupta和Titman(1998)根据经验证据研究发现，在大多数情况下，行业内主要公司采用杠杆收购之后，通常采用上涨策略，而比其他更多杠杆公司平均要价会更高。
Zingales(1999)以政府管制为背景，研究管制前和取消管制后不同杠杆企业的竞争力和生存能力。Zingales实证分析了美国运输公司在1980年实施管制前后，财务杠杆水平不同的企业其竞争地位和生存能力的变化。研究发现，管制解除后市场竞争加剧，引发战，在8年内能够生存下来的公司大多数是管制前杠杆率低的企业，管制前高财务杠杆公司在解除管制后大部分消失了。也就是说，高财务杠杆降低了企业在竞争中的投资能力和战的财务承受能力，在竞争中，只有兼备经营效率高而又有充足财务资源的企业才能长期生存。

四、资本结构与产品市场竞争双向关系的研究综述

Brand和Lewis(1986)是探讨资本结构与产品市场竞争关系的开拓者。他们建立一个在双寡头垄断市场上讲行产量竞争的两期企业模型，考察企业资本结构与产品市场竞争战略之间的互动关系。他们的研究指出，企业在产品市场上的行为会受到企业资本结构的影响，资本结构以两种方式对企业产品市场竞争产生影响，一是负债具有有限责任效应，二是负债产生的战略破产效应。由于债务承担有限偿还责任，这就容易引发股东的高风险投资策略选择，在产品市场竞争中，企业的行为比没有负债或低负债时更具有攻击性。他们通过模型分析认为，在不完全竞争市场上主要进行产量竞争的企业，企业的杠论文导读：nd和Lewis运用同样的逻辑分析了企业在产品市场上的行为和绩效对企业财务决策的影响。Bolton和Scharfstein(1990)建立一个两期两企业模型，用掠夺性定价理论(PredatoryPri—cingTheory)分析企业融资结构策略选择与产品市场竞争的关源于：7彩论文网毕业论文致谢词www.7ctime.com系。他们通过模型分析认为，负债会给企
杆水平与其在产品市场上的竞争力呈现明显的正相关关系，企业杠杆水平的提高一方面有助于增加自身的产量水平，同时有助于降低竞争对手的产量。所以，负债的企业在产品市场更具有进攻性和竞争优势，有远见的企业有必要精确设计其资本结构、优选财务策略，以使企业在产品市场竞争中获得更好的绩效。同时，Brand和Lewis运用同样的逻辑分析了企业在产品市场上的行为和绩效对企业财务决策的影响。
Bolton和Scharfstein(1990)建立一个两期两企业模型，用掠夺性定价理论(Predatory Pri—cing Theory)分析企业融资结构策略选择与产品市场竞争的关源于：7彩论文网毕业论文致谢词www.7ctime.com
系。他们通过模型分析认为，负债会给企业带来融资约束，而融资约束又会鼓励杠杆企业采用掠夺性定价策略迫使竞争对手降低市场份额，直至退出市场。根据他们的研究结论，在存在掠夺性定价的条件下，企业的最优负债水平为零。
Phillips(1995)以1980～1990年间美国的四个制造行业为样本，以四个行业中的企业产出数据和数据证明了企业的债务水平和产品市场竞争存在相关关系，而这种相关关系是正还是负，则与企业所处的行业特点有关。KovenockDan和Gordon Phillips(1997)的研究在此基础上又向前迈进了一步，发现在集中度高的行业中，如果主要企业利用财务杠杆进行并购活动，高杠杆会对其产生融资约束，从而导致充裕、财务杠杆低的竞争对手就会主动发起战或营销战，容易迫使高杠杆企业陷入危机。
从以上文献不难发现，自20世纪80年代以来，产业组织理论与资本结构融合研究产生了大量的研究成果，无论是资本结构领域还是产业组织领域的研究都得到了拓展和深入。目前研究涉及的主要问题是资本结构与产品市场竞争和企业策略之间的关系，现有成果已经取得了一致性结论，即资本结构与产品市场竞争之间存在密切关系，行业特征和产品市场结构对企业资本结构决策具有较大影响，资本结构对企业在产品市场上的竞争地位、竞争能力以及竞争策略和业绩也有重要影响。企业资本结构决策需要综合考虑产品市场竞争环境以及公司战略等因素，而公司竞争战略的制定也必须以资本结构为约束。但是，已有文献对于无论是资本结构对产品市场的影响，还是产业因素对资本结构的影响，相互关系是正相关还是负相关、影响的内在机理及作用途径等问题尚未取得完全一致性的结论，还有待于进一步研究。

五、国内研究现状与展望

资本结构的产业组织理论产生时间较短，相对国外的研究，国内对产业组织理论与资本结构理论融合研究的文献更少。国内文献对资本结构理论与产业组织理论结合运用的研究中，主要围绕产品市场竞争与资本结构的关系展开。陆正飞和辛宇(1998)叫是国内较早涉及该领域研究的文献。该文选择制造业上市公司作为研究样本，将行业因素引入资本结构影响因素中，研究发现，不同行业的企业资本结构存在显著差异，由此，资本结构行业差异的成因成为此后的一个研究主题。国内正式探讨资本结构与产品市场竞争关系的文献公认是朱武祥等(2002)。在这篇文章中，朱武祥等人通过建立二阶段模型，以燕京啤酒为例，实证分析企业财务行为与市场竞争的关系。通过分析，文章认为，公司预期未来市场竞争程度将会更激烈时，当前债务比例的选择就会越低，从而产生财务保守行为，也就是选择较低的资本结构。文章得出了“企业资本结构与产品市场竞争存在一定的关系”的结论，并以我国啤酒市场竞争为例，对燕京啤酒选择财务保守策略的合理性予以解释。这篇文献在国内具有开创意义，此后的研究成果大多在此基础上进行拓展和深化。赵蒲和孙爱英(2004)在随后的文章中对我国上市公司财务保守行为进行了实证分析，结果与朱武祥等的观点并不一致，其研究并未发现企业财务保守行为与其竞争战略间存在明显的相关性。作者指出，我国上市公司在资本结构决策中忽视对资本结构和产品市场竞争之间互动与协调关系的考虑。李悦(2008)等以问卷调查的方法考察了我国上市公司债务融资的影响因素，研究结果证明了产品市场竞争与资本结构之间存在相互影响关系。文章提出，产品市场竞争风险对企业债务融资决策产生一定程度的影响，一部分企业在进行杠杆融资规模决策时会考虑融资决策可能对产品市场竞争产生的影响。
刘志彪等(2003)将研究视角锁定在资本结构与竞争强度问题上，把企业选择资本结构比例作为企业向市场发出的一种信号，认为资本结构策略具有显著的信号显示功能，可以向市场显示企业竞争的强弱，同时能够产生一种战略效应，帮助企业实现竞争目的。其最后的结论是，我国企业资本结构与其在产品市场上的竞争强度之间具有显著正相关关系。钟田丽、范宇(2004)叫的研究发现产品市场竞争越激烈，公司财务杠杆越高。闵丹、韩立岩(2009)则从竞争激烈程度影响收益稳定性、进而影响企业融资结构选择的角度分析了市场竞争激烈程度与资本结构的关系，他们认为，产品市场竞争激烈的行业上市公司，由于企业收益的不稳定性增大，收益率难以满足股权再融资的条件，所以这类行业的企业倾向于选择负债融资，而股权融资存在不足；相反，产品市场竞争程度低的行业，企业收益相对稳定，收益率容易满足股权再融资条件，因而偏好股权融资，以此解释了我国上市公司的融资偏好。
国内一些学者对资本结构与外部环境和企业策略选择问题进行了拓展性研究。首先，姜付秀(2003)引提出企业资本结构、治理结构与企业外部环境如何适应的问题，将资本结构理论与产业组织理论研究推向更深的研究层面。姜付秀(2003)认为企业资本结构以及由资源于：7彩论文网标准论文www.7ctime.com
本结构而形成的企业治理结构必须与企业的外部竞争环境相适应，企业应通过不断调整企业的资本结构，以适应外部环境的变化。其最终的实证研究验证，产业所面临的环境变化越大，以债务为主的治理结构越没有效率，而以股权为主的治理结构较有优势。治理结构涉及股权和债权的性质，金雪军、贾婕(2003)的研究提出，企业论文导读：
融资决策与产品市场策略之间的关系，依赖于股权和债权的性质以及产品市场特征等因素。其次，宏观经济波动作为重要外部环境因素也被纳入国内学者研究资本结构的范围。姜付秀、刘志彪(2005)的研究认为，经济波动会对产业需求产生冲击，这时，高比例的负债结构选择将不利于企业扩大市场份额；随着预期经济趋向恢复和上升，产品需求有望逐步转旺时，融资能力强的企业会增加负债水平，在产品市场上趋于采取激进的竞争行为，从而也会使这些企业的市场份额相对增加。再次，姜付秀、屈耀辉(2008)等又利用1999～2004年中国上市公司的数据，对资本结构如何根据产品市场竞争进行动态调整问题进行了探讨，构建了资本结构动态调整的分析模型，将资本结构研究推进到动态研究阶段。
行业因素给资本结构带来的差异成为近年来国内研究的一个热点。袁卫秋(2004)以电力煤气行业和批发零售业为例，研究不同行业资本结构的影响因素，得出行业特征对资产负债率有显著影响。王军、方茜(2008)运用实证方法分析了产业行业规模、资本结构对产业绩效的影响，结果表明产业资本规模与产业绩效呈负相关，产业资本结构的所有者权益项与产业绩效成正相关关系。该文同时依据所有者权益和负债划分了产业发展的两种主要融资模式，即资本运营模式和负债经营模式。行业的市场结构和生命周期是产业组织理论关注的影响企业发展的重要因素，闵丹、韩立岩(2008)将行业的市场结构和生命周期作为企业资本结构决策的影响因素进行研究，结果表明，行业平均负债水平随着行业生命周期的延续而逐渐增加，并与产品市场竞争强度呈正相关的关系。同期，姜付秀等(2008)引的研究提出了产品市场竞争是导致行业内企业之间资本结构差异的主要原因之一；陈晓红等(2009)在研究资本结构对企业产品市场竞争力的影响时也考察了行业差异因素，研究结论认为，资本结构对企业产品市场竞争力具有显著影响，且这种影响在不同竞争程度的行业有所差异。
随着我国加入WTO，竞争力成为研究的热点，资本结构对企业竞争力的影响也引起很多学者关注。戚拥军、彭必源(2007)定性分析了资本结构与企业竞争力的关系，指出企业增加负债融资比例通常会降低企业在产品市场上的竞争力，引发企业市场份额和销售收入的下降；如果企业增加权益融资比例，有利于提升企业的营销能力和后续投资能力，也有利于扩大企业未来的市场份额；龚凯颂、张华(2006)、黄瑁、潘美霞(2009)则采用我国上市公司数据，实证分析了企业负债水平与企业竞争力的关系，一致的结论是资本结构水平与产品市场竞争力呈负相关关系，不同的是，龚凯颂、张华(2006)的研究表明负债比例与行业竞争程度正相关，黄琚、潘美霞(2009)的研究指出股权特征不同的上市公司，资本结构对产品市场竞争力有显著不同的影响。此外，李青原等(2007)还实证检验了我国上市公司资产专用性与企业资本结构之间的关系；陈晓红等(2009)的统计研究发现，我国上市企业的资产负债率大多在33％～67％之间，选择较低或者较高的资本结构的上市公司都较少，究其原因认为，提高资产负债率企业容易受到融资约束和行业竞争威胁，从投资能力来看，当行业竞争比较激烈时，选择低财务杠杆的企业具有较高的后续投资能力，选择高财务杠杆的企业其投资能力存在下降的趋势。
综上所述，围绕资本结构与产品市场竞争关系，国内已有一定数量的文献对此展开研究，各种角度的研究成果基本上得出了一致性的结论，即资本结构与产品市场竞争存在显著的影响关系，但在具体的影响因素、影响方式以及企业的策略选择上，不同的研究成果提出了不同的见解。通过国内外研究成果比较发现，国外研究对于资本结构与产品市场的关系达成共识度更高，因此，国外研究更多侧重于摘自：7彩论文网毕业论文www.7ctime.com
研究资本结构对企业产品市场竞争能力及企业策略的影响。国内研究大量文献集中于对二者关系用中国企业数据进行实证分析上，进一步的研究则也主要偏向于研究产品市场竞争程度对企业资本结构的影响’。而从企业内部资本结构对企业竞争策略选择及企业进一步发展问题涉及较少。另外，现有的研究主要以实证研究方法为主，侧重于研究假设的实证检验，通过验证得到相应的结论，对于结论产生的深层原因和作用机理的分析十分有限。现有文献研究主要集中于检验资本结构对产品市场的影响，或者检验产品市场对资本结构的影响，对于二者如何影响、影响的作用机制和规律的研究尚不够深入，本文认为这正是我国在资本结构与产品市场竞争关系问题上需要进一步深入研究的主要研究方向。经过30年的改革开放，中国经济发展实现了快速增长的同时，也面临着史无前例的国际竞争压力，产业组织正在演变，提升企业竞争力和可持续发展问题变得尤为重要。因此，从企业资本结构角度研究企业产品市场竞争能力，尤其是研究资本结构对企业可持续发展问题的影响将成为未来的研究热点，而用产业组织理论和资本结构理论结合的研究框架和视角，研究、指导我国企业可持续发展问题具有十分重要的理论意义和现实意义。
参考文献：
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