美国QE对发展中国家影响及中国对策-学年

论文导读：
摘要：2010年11月3日，关联储开始采取量化宽松货币政策以应对金融危机。量化宽松货币政策对发展中国家产生了巨大影响。分析了第一轮量化宽松货币政策和第二轮量化宽松货币政策对稳定和刺激美国经济的效果，探讨美国继续实施第三轮量化宽松货币政策的可能性；并以此为切入点，研究这一系列量化措施对发展中国家的不利影响及我国的应对策略。
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化宽松；发展中国家
1009—6116(2012)01-0102-07
量化宽松货币政策(Quantitative Easing Mo—netary Policy，QE)是一种“非常规”的货币政策，指利率接近或者达到零后，银行通过公开市场操作，从二级市场大量买入各种债券，继而向金融系统注入资金，以遏制金融危机的蔓延。2008年金融危机爆发后，美国采取量化宽松货币政策来稳定和刺激经济，第一轮量化宽松货币政策(QEI)和第二轮量化宽松货币政策(QE2)作用不明显。2010年12月5日，伯南克表示，不排除采取第三轮量化宽松货币政策(QE3)的可能性。这一系列的货币政策将对发展中国家产生深远影响，作为世界第一大发展中国家的中国，也难以躲过量化宽松货币政策的不利影响。

一、文献综述

中外学者对量化宽松货币政策进行了较为详细的研究，研究的角度和侧重点有所差别，结论和对策也不完全相同。这些研究为本文的研究提供了基础。

(一)国外研究成果

Nobuyuki Oda(2005)运用宏观金融方法，分析了日本自1999年以来，在零利率的环境中所采取的货币政策，重点分析了日本在中长期利率为零的情况下，量化宽松货币政策的作用。HiroshiUgai(2007)对日本在2001年3月至2006年3月所实施的量化宽松货币政策影响进行了实证分析，证实该政策具有明显的效果。这种研究为当下美国实施的量化宽松货币政策提供了经验支持。Yutaka Kurihara(2009)分析了日本股市与美国股市关系，认为美国量化宽松货币政策在影响本国股市的同时，也间接影响着日本股市。Shigenori Shiratsuka(2009)针对当前的金融和经济危机，重新审视了日本量化宽松政策的经验，分析了非传统货币政策措施的影响。Sarel JohannesOberholster(2010)研究了美联储和日本央行在现代货币政策推动过程中的主导作用，认为极端货币政策可能引发恶性通货膨胀，从而产生破坏性结果。Richard G.Anderson(2010)选取了一些曾经实行量化宽松政策的央行，分析了其在应对最近的金融危机以及在20世纪90年代北欧银行危机的做法，认为最近的量化宽松货币政策是可行的，但其所产生的效果将逐渐减弱。ThomasM，Hoenig(2011)从美国经济缓慢复苏现象出发，认为美联储更依赖于量化宽松货币政策，但未来经济效果尚不清楚，长期中具有风险。因此，美联储应该回归传统货币政策。

(二)国内研究成果

姚斌(2009)在着重分析美、英、日量化宽松货币政策可能影响的基础上，从我国立场出发提出了相应对策。吴秀波(2010)认为，央行加息为中国摆脱美国的羁绊做出了贡献，使中国不再为美国的货币政策不当买单。沈建光(2010)认为，美国量化宽松货币政策的持续性不可避免，中国应通过加息缓解通胀压力、遏制资产泡沫。王心果(2010)认为，日元和美元已经成为国际热钱的两大资金来源，催生了包括中国在内的发展中国家资产泡沫，提出我国化解资产泡沫风险的建议。周小川(2010)认为，新一轮量化宽松政策对全球经济造成伤害。黄益平(2011)认为，美联储和其他主要国家央行实施的量化宽松货币政策，可能直接增加流向中国的热钱。通胀可能是2011年中国最大的宏观经济风险，央行需要采取包括加息、升值等在内的、全面紧缩的货币政策来化解通胀风险。张礼卿(2011)认为，面对QE2冲击，中
美联储实施量化宽松货币政策措施的基础是美元的全球储币地位(见表2)。对于发展中国家而言，暂且不考虑持有巨额的美元外债贬值的影响，宏观经济的负面影响亦不能幸免。美国在第一轮和第二轮量化宽松货币政策实施效果较差的情况下，很可能实施第三轮量化宽松货币政策，这将对发展中国家的金融市场造成更大冲击。国应加快人民币名义升值、实施稳健甚至从紧的货币政策、加强资本管制、实施积极的财政政策、加强金融监管和推动国际货币体系改革等。钟伟等(2011)认为，美国二次量化宽松政策的推出，以及后续持续量化宽松的趋势，引发全球国债竞争性发行。
从现有研究成果可以看出，前人对QE研究的重点是分析其对世界经济影响，未见研究QE对发展中国家的影响研究成果。本文将对此进行分析和研究。

二、量化宽松货币政策措施及效果

(一)量化宽松货币政策措施

在低利率条件下，货币政策仍能发挥作用，央行具有不可推卸的责任。于是，采用量化宽松货币政策应对经济危机，已经成为美联储的必然选择。因为已经没有选择其他政策工具的余地。美国从2009年3月2日至2011年11月23日采取的量化宽松货币政策主要措施。

(二)美国量化宽松货币政策效果

2008年经济危机以来，为了稳定和刺激经济，美联储先后采取了两轮量化宽松货币政策，但效果并不理想。从2008年末开始，失业率上升，经济增速也不容乐观。美联储在第一轮量化宽松(QEl)中，将其资产负债表中的负债由8 800亿美元扩大至2.3万亿美元，稳定了金融市场，拯救了银行业，对经济增长帮助却不大，除小企业乐观指数等指标不理想外，经济增长、失业率、消费增长、投资增长、贸易增长以及经常账户余
根据2011年1月《世界经济展望更新》公布的数据，美国经济2009年下降了2.6％，预测额等指标也不理想(见表3)。所有这些都为美联储继续实施第三轮量化宽松货币政策提供充足理由，使其进一步实施非常规货币政策成为可能。2012年才能增长2.7％。美国经济增长主要得益于大企业源于全球经济，尤其论文导读：
是新兴市场经济的复苏。美国实施的量化宽松政策最终能对美国经济产生多大积极影响，至今仍无共识，问题的关键取决于美国的消费者和企业能否及时对长期利率调整做出有效的反馈、行动以及预期。

三、量化宽松货币政策对发展中国家影响

金融危机带来的最深刻变化是全球经济增长重心转移，欧美日经济脆弱性加大，新兴国家在全球经济增长中的重要性上升。虽然发展中国家经济基本面普遍强劲，但面临的危机也不容忽视。面临的危机主要包括如下五个方面。

(一)发展中国家债券和股票收益率降低

美国的量化宽松货币政策促进了资本向新兴市场经济体的流动。据世界银行统计数据，2008年流入发展中国家的债券和股票总额约为780亿美元，而到2011年10月，这一数字就达到了将近1200亿美元，增加了约52％。这说明，部分投资者为规避风险，将投资资金逐渐从发达经济体中撤出，投向发展中国家。2003年中期以后，新兴市场国家股票表现优于成熟市场，部分反映了宏观经济基本面的差异。2010年4—5月份，发展中国家债券、股票和贷款总量迅速下降，就是对这种形势的一个标注。现在，机构投资者向亚非拉的发展中国家进行投资的动机仍十分强烈。为了追逐利息差异，非机构投资者投向发展中国家的债券基金数额也不断上升，降低了发展中国家债券收益率。2009年以来，发达国家债券回报率下降的同时，也降低了发展中国家债券回报率。

(二)发展中国家货币被迫升值

2008年经济危机发生后，美国为扭转贸易逆差、提升就业水平和刺激经济增长，不断向市场注入流动性。随着量化宽松货币政策的持续和加深，发展中国家货币不断升值、贸易出口受挫，并有可能使发展中国家陷入更严重的经济危机。进入2010年后，多国货币不断升值。从2009年1月～2010年6月，相对于美元而言，巴西雷亚尔升值30％，南非兰特升值37％。2010年期间，林吉特和泰铢升值接近10％。…2011年11月18日，美元相对巴西雷亚尔继续贬值，汇率比价比2011年11月17日下跌0.29％。2011年11月22日，人民币对美元率中间价为6.3555，汇率再创新高。本币相对于外币升值，本国货币的购买力必然提高，本国居民的购买力也会提高。从实践上看，货币无论升值还是贬值都是一把双刃剑，有利的同时，弊端也不可避免。比如，本币升值后，本国货币兑换的国外货币量将增加，用本国货币标价的本国商品相对来说就会被提高。相应地，本国产品在国际上的竞争力必然下降，本国出口规模将降低。出口的降低，会造成外汇收入减少，有可能造成贸易收支的失衡。因此，面对美国量化宽松货币政策所产生的大规模资本流入，发展中国家必须做出正确反应，否则很可能遭受与1994年和1997年一样的经济危机。

(三)发展中国家通货膨胀压力加大

目前，新兴市场全球通胀形势严峻。正如巴西外交和贸易部长阿莫林(Cellos Amorin)所言，量化宽松的政策将会让美国的邻居沦为赤贫。早在2009年4月，越南物价就开始加速上涨。据越南国家数据办公室公布的数据，2009年12月越南CPI同比上涨了6.52％。在2009～2011年，印度CPl年增长率及其预测值分别是10.9％和12％，巴西为4.9％和5.0％。2011年2月，经济规模较大的新兴市场国家如韩国、印尼、南非和越南CPI也分别上涨4.5％、6.8％、5.7％和12.3％，都超过了各国预定的目标通胀区间。进入2011年以来，在国际市场，原油、黄金、粮食和石油等商品不断上涨。在生产原料市场，涨速更是迅猛(见图2，APSP表示石油平均现货，两条浅色竖线表示2010年5月10日和11月30日)。
现在，世界政治形势有可能会恶化经济形势。利比亚战火刚刚结束，世界主要发达国家又准备对伊朗实施制裁和打击，而叙利亚的局势也不容乐观。倘若进入2012年，再次在中东地区爆发局部战争，那么石油必将飞涨。如果铁、铜、钢材等大宗商品也上涨，对这些原料需求最大的中国、印度、巴西等发展中国家，都将遭受高膨胀带来的损失。在这种形势下，美国仍有可能实施QE3，那么对于发展中国家来说，用美元标价的原油及铁矿石不断上涨，将会从能源和原料进口环节直接导致输入型通货膨胀。尤其对于中国，更是如此。虽然2011年11月份通货膨胀率低于5％，为4.2％，但是，在之前的11个月平均通胀率仍高达5.5％，远超过年初预定的把通胀率控制在4％以内的目标。另外，受节假日影响，2011年底物价可能还会有一个较大幅度的上涨。可见，2011年中国的通胀压力是非常大的。

(四)发展中国家资产泡沫膨胀

金融危机爆发后，美元和美国长期国债贬值，国际资本重新由发达国家流向发展中国家。全球机构投资者也尚未找到一种全球资产分配方法。发展中国家资产总额仅占目前实际投资组合的2％～7％。全球股票和债券每变化1％，数额就高达50万亿美元左右，将导致4 850亿美元的额外投资流动。美国QE源于：7彩论文网论文格式模板www.7ctime.com
l和QE2引起的货币增加部分流向发展中国家，对美元依赖程度越大的发展中国家，受到的冲击也就更大。由于全球利差交易的主要投融资货币是美元，美元利率低诱使投资者通过以极低的利率借入并做空美元进行套期交易。这种交易的规模越大，持续的时间越长，催生的资产泡沫也就越大。
现在，由于美国投资者大量减持发展中国家债券和股票，导致了发展中国家资产不断膨胀。在各国股市，更是如此。2009年，摩根士丹利世界指数上涨27％，但摩根士丹利新兴市场指数却上涨了74.5％，上升幅度超过前者47.5％。但上升最高的是摩根士丹利“金砖四国”指数，上涨88.8％。在2009年一年的时间里，印尼、泰国、菲律宾、越南和阿根廷等新兴市场股市上涨都在60％以上，中国上证综合指数上涨79.98％，印度孟买Sensex指数和巴西圣保罗IBOVESPA指数上涨幅度都超过了中国，达81％和82.7％。与发展中国家指数上升幅度相比，美国的道琼斯工业平均指数仅上涨18.论文导读：大，人民币仍有基础，中长期仍有升值动力。人民币升值可以一步到位，也可以缓慢升值。从目前来看，在人民币升值压力越来越大时，就更应保持人民币汇率相对稳定，以避免日本曾经经历过的“经济增长一汇率升值一资产泡沫～经济衰退”的路径。因此，人民币缓慢升值比较好。相对于汇率水平来说，人民币汇率形成机制也非常重要。浮
8％。股市作为一种虚拟的投资市场，其套利与投机是必然存在的，股市的中长期上扬空间依然存在。

(五)发展中国家贸易战频发

美国采取的量化宽松货币政策，在使美元不断贬值的同时，也加剧了全球经济的不平衡。全球经济失衡带来的一个恶果就是，不断恶化发展中国家与他国之间的贸易关系，贸易战爆发的可能性不断加大。发展中国家担忧美日英等国通过向国内银行系统大量注资而推升了前者的资产和汇率，进而损及经济成长所倚赖的出口产业的竞争力。从2008年11月至今，先后举行了六次G20峰会，虽然每次峰会的主题可能有所差别，但对于贸易保护主义的问题，几乎每次峰会都会涉及。每次峰会结束后，发达国家的具体做法往往违背了其在峰会上的承诺，也违背了G20峰会精神。比如，在2010年6月举行的G20多伦多峰会上，发达国家承诺，到2013年年底，不提高投资壁垒，不提高贸易壁垒，不设置新壁垒，不设置新的出口限制，不施行违反世界贸易组织规则的出口刺激措施。但是，在会后，发达国家不断采取多种形式的贸易保护措施，这些“以邻为壑”的行为将矛头指向发展中国家，直接损害了发展中国家的利益，与促使世界经济复苏的大方向背道而驰。例如，多伦多峰会闭幕后不久，欧盟对中国数据卡发起反倾销及保障措施调查。美国针对中国进行“301调查”，对中国特殊铝制品征收“惩罚性关税”。据全球贸易监测分析中心(GTA)的最新统计，国际金融危机爆发后，世界各国陆续出台了500多项贸易保护措施，贸易保护措施中的20％诞生于2010年6月一2010年10月，而2010年6月底，加拿大多伦多峰会才刚结束。世界各国出台的贸易保护措施，使发达国家与发展中国家之间的不信任程度进一步加深，贸易合作领域不断缩小，并有可能引发贸易战。

四、中国的对策

美元是一种国际储备货币，而且在全球范围内，大宗商品交易都是用美元，对于资本流动，直接投资和大量的金融市场交易也是使用美元，QE2对美国是一种正确的选择，但对全球却只有副作用。中国需采取多种措施，应对美国的量化宽松货币政策。

(一)提高人民币存款利率，提升居民储蓄收益率

美联储量化宽松政策的“组合拳”迫使中国金融政策必须进行适当调整。若不调整，人民币将面临更大的升值压力，更多的热钱将不断流入。若调整，人民币必然升值。升值以后，加息就非常重要。在人民币兑美元汇率逐渐上升的背景下，2011年2月9日、2011年4月6日、2011年7月7日，央行连续三次分别提高一年期存款利率0.25％。现在一年期存款利率为3.5％。一系列的加息行动是应对美国QE而采取的相应行动。从理论上看，既然人民币升值，那么就不应该加息。因为加息可能进一步加大升值压力。但是，在升值与加息方面，日本给中国提供了反面经验。在签署广岛协议后，日元升值，为了降低日元升值后的压力并抵消一部分货币升值的负面影响，日本央行实行减息政策，结果资产泡沫急速膨胀。因此，中国不应重蹈日本覆辙。央行不断推出的加息措施，是从实践中总结出来并又被应用于实践的明智之举。

(二)稳定人民币汇率，完善汇率形成机制

人民币汇率对中国经济发展和金融市场稳定具有重要影响。人民币汇率包括两个问题：一是汇率水平，二是汇率形成机制。从2011年1月到2011年10月，按月平均汇率计算人民币升值约3.34％。2011年12月5日，虽然人民币兑美元触及6.3666元的日交易区间下限，但由于中国经济增速仍为全球最高国家，外汇存底和贸易顺差仍处于历史较高水平。虽然短期内人民币有一定程度贬值压力，但贬值幅度不会太大，人民币仍有基础，中长期仍有升值动力。人民币升值可以一步到位，也可以缓慢升值。从目前来看，在人民币升值压力越来越大时，就更应保持人民币汇率相对稳定，以避免日本曾经经历过的“经济增长一汇率升值一资产泡沫～经济衰退”的路径。因此，人民币缓慢升值比较好。
相对于汇率水平来说，人民币汇率形成机制也非常重要。浮动汇率制度不仅符合我国的长远利益和根本利益，也有利于促进社会经济全面、协调和可持续发展。人民币汇率浮动是以市场供求为基础的汇率浮动，市场机制在人民币汇率形成机制中具有重要作用。因此，要根据经常项目主要是贸易平衡状况动态调节汇率浮动幅度，发挥“有管理”的优势。要尽快完善人民币汇率相关金融避险工具的开发和市场建设。要坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，增强汇率弹性，而不片面地关注人民币与某个单一货币的双边汇率。只有进一步完善人民币汇率形成机制，才能从根本上保证汇率水平的均衡和合理。从根本上讲，以市场供求为基础，完善人民币?[率形成机制，是应对美国量化宽松货币政策的基础。

(三)加大货币对冲力度，抑制通胀上升压力

美国的QE加大了发展中国家通胀风险和资产泡沫风险。在金融危机中，美国以及其他国家先后推出巨额救市计划，使发展中国家普遍存在通货膨胀预期甚至严重的通膨问题。若美元贬值，流入中国的热钱等国际资本将增加，通货膨胀压力进一步加大。因此，为了抑制物价上升压力，应加大货币对冲力度。但是，国际市场金属和石油等上涨以及国际游资的涌入，中国CPI上升压力加大(见图3)。从2011年3月到2011年10月，CPI指数分别同比上涨5.4％、5.3％、5.5％、

6.4％、6源于：7彩论文网论文大纲www.7ctime.com

.5％、6.2％、6.1％和5.5％。可见，2011年中国物价处于高位运行，2012年中国通胀压力依然较大。为了应对美国量化宽松货币政策所带来的物价上升压力，中国人民银行通过相应的公开市场业务，流通中货币(M0)从2011年1月的58 063，94亿元下降到2011年10月的46579.39亿元，流通中的货币量总额减少了11484.55亿元，减少约19.78％。2011年11月，中国人民银行继续加大对冲操作力度。仅仅10天的时间，中国人民银行先后4次发行银行票据，总额达320亿元人民币。大大的抑制通胀上升压力。考虑到2012年中国通胀压力依然较大，为了应对美国量化宽松货币政策对论文导读：未违反其税收制度，美国、日本和欧盟一些国家的企业也会违反其本国的相关税收政策，只由于我国熟悉国际贸易规则和国际税制的人才非常缺乏，造成在贸易摩擦诉讼中经常处于被动挨打的地位。注释：①国际货币基金组织，《世界金融稳定报告(2010)》.http：∥WWW.imf.org／external／pubs／ft／gfsr／2011／02／index／htm②2011年
中国经济的不利影响，央行加大货币对冲力度，以抑制通货膨胀压力。此外，最主要的是，要实行从紧的货币政策。

(四)控制热钱流入，遏制资产泡沫

如果流入到中国的热钱没有得到有效控制，就会导致经济过热并引发资产泡沫。对于资本热钱流入国而言，采取必要的资本管制措施尤其重要。为了在控制热钱流入的同时，为汇率调整提供平稳的环境，中国的资本管制措施只能是临时的。这种临时性的措施可以考虑从以下几个方面人手：一是限制短期资本流动。短期资本进入中国，通常是走经常项目通道，这违反了中国相关政策规定。因此，要加强经常项目交易的真实性审验，对短期资本进行审慎监管，加强对其流入的打击。比如，对短期资本流入资本课税或实行无偿准备金制度等。虽然这些措施不可能完全阻碍短期资本的流入，但却可提高其流动成本，抑制流入动机。二是加强对房地产市场的监管。由于中国的高房价，热钱更容易流入到房地产市场。相对于其他资产，房价膨胀速度较快，加速了资产泡沫的形成。抑制资产泡沫的关键是对房地产市场进行调控，不仅是控制房价上涨过快，而是使房价回归合理水平。尤其是使北京、上海、深圳等一线城市房价回归合理水平，这些城市的房价回归后，对其他二三线城市房价也具有示范效应，从而带动全国房价下行。三是利用外汇储备购买中国境内优质外资公司股份，购买有价值的资源，将主权财富用于发展中国经济，而不宜过度引进外资，从而遏制资产泡沫。

(五)调整贸易政策，避免贸易摩擦

美日英等发达国家采取的量化宽松货币政策，使全球经济和贸易平衡状况恶化，再加上美元的不断贬值，中国与他国之间的贸易摩擦不断增加。为了降低贸易摩擦的可能性，避免贸易战，中国应对进出口政策进行相应调整。首先，进口方面。要对商品进口结构进行调整。对初级产品、过时的设备和过时的技术实行相应的进口限制，鼓励对新产品、新技术的引进。另外，要优化关税结构、合理利用非关税壁垒，通过关税政策的调整和非关税壁垒的使用，促进中国外向型经济的发展。其次，出口方面。要鼓励服务贸易的出口，提高服务贸易在贸易总规模中的比重。由于资本密集型和技术密集型产业的技术含量和附加值都比较高，也要加大对此类产业的出口鼓励。再次，调整产业结构。一国贸易竞争力的提高在很大程度上取决于该国的产业结构。要重点发展具有战略性意义的高科技产业，发挥集聚效应，使其不断边行优化和升级，进而提升中国产品整体出口能力及其在国际市场上的竞争力。最后，培养熟悉国际贸易规则和国际税收制度的人才。在已经经历过的贸易摩擦中，我国对他国提起了一些诉讼，但很少有提及对方国家税收制度问题的。并不是说对方国家未违反其税收制度，美国、日本和欧盟一些国家的企业也会违反其本国的相关税收政策，只由于我国熟悉国际贸易规则和国际税制的人才非常缺乏，造成在贸易摩擦诉讼中经常处于被动挨打的地位。
注释：
①国际货币基金组织，《世界金融稳定报告(2010)》[EB].http：∥WWW.imf.org／external／pubs／ft／gfsr／2011／02／index／htm
②2011年11月22日，中国人民银行将发行150亿元银行票据，票据期限1年。2011年11月24日，中国人民银行将发行10亿元银行票据，票据期限3个月。2011年11月29日，中国人民银行将发行150亿元银行票据，票据期限1年。2011年12月1日，中国人民银行将发行10亿元银行票据，票据期限3个月。(数据来源：中国人民银行，http：∥／Dub—lish／main／index，html)
参考文献：
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