关于综述治理环境对企业过度投资影响综述
最后更新时间：2024-03-19
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论文导读：
内容摘要：我国上市公司的过度投资的现象依然较为严重，如何约束企业的过度投资行为一直以来都是学者们关注的重要课题。本文基于治理环境视角，分别从股权结构、董事会机制、高管激励机制等内部治理环境和政府干预、法治水平、金融发展水平等外部治理环境出发对现有文献进行了整理，并指出了现有研究中存在的不足。
关键词：治理环境 过度投资 文献综述
投资是中国经济增长的三大引擎之
内部治理环境对企业过度投资的影响
委托问题是导致过度投资的重要因素。那么从理论上讲完善的公司治理机制可以有效防范和化解冲突，降低成本，减少非效率投资行为的发生；而不完善的治理机制将会加重企业利益相关者的利益冲突，增加成本，降低投资效率。现有文献从股权结构、董事会机制、高层激励机制等方面考察了公司内部治理机制对过度投资的影响。
（论文导读：
三）高管激励机制
Narayanan（1996）认为，向管理者支付薪酬的形式会对管理者的投资决策产生影响，货币薪酬容易导致管理者对长期项目投资不足，股权激励容易导致管理者对长期项目投资过度，因此只有采取货币与股权相结合的薪酬激励体制才能有助于提高投资效率。刘怀珍和欧阳令南（2004）将经理的私人利益内生化于模型之中，发现投资选择与经理的显性报酬参数无关；经理私人利益动机对企业过度投资行为起着决定性作用；当经理私人利益等于零时，企业投资水平达到最佳。唐雪松等（2007）的研究表明，我国上市公司存在因经理的机会主义引发的过度投资行为，而通过发放股利、举借债务和实施股权激励可以有效地抑制经理的过度投资行为。辛清泉等（2007）从中国国有企业存在薪酬管制这一制度背景出发，实证检验了经理薪酬对企业的资本投资决策和投资效率的影响。结果发现当薪酬契约无法对经理的工作努力和经营才能做出补偿和激励时，容易诱发经理的机会主义行为。当缺乏有效的监督机制并且不存在货币薪酬之外的替代性激励机制时，经理的问题更为严重。整体上来说，经理薪酬过低会导致过度投资；在直属和私有产权控制的上市公司中，经理薪酬并没有对资本投资产生显著影响；只有在国有资产管理机构和地方政府控制的上市公司中，存在因经理薪酬契约失效导致企业过度投资行为。支晓强和童盼（2007）从管理者激励角度入手，实证研究了管理层业绩报酬敏感度对投资—流敏感度的影响，发现投资—流敏感度主要受到企业信息不对称导致的融资约束的影响，另外，当公司控股股东性质不同时，投资—流敏感度和管理层业绩报酬敏感度表现的关系也不同。外部治理环境对企业过度投资的影响
近年来，治理环境（如政府干预、法律制度、金融发展水平）对公司治理乃至国民经济增长的重要性日益受到学者的关注。许多跨国研究表明，一国的治理环境是影响投资者保护、公司价值、公司治理机制有效性乃至国家经济增长的重要因素。良好的治理环境下，政府对企业经营决策的干预能力降低；投资者的产权能够得到有效的法律保护，减少了中小股东被大股东利益侵占的风险；而良好的金融体系则能有效缓解企业投资面临的融资约束，为企业好的投资项目提供资金上的保障。
近年来，政府干预、政治关联对公司经营活动的影响越来越多的受到学者的关注。国内研究将政府对投资的干预归结为两种原因：一是地方政府的政策性负担。一般来说，企业的目标是企业价值最大化。然而，政府为了实现社会效益最大化的目论文导读：
标，会利用政府所有权对国有的经营决策进行干预，使国有企业承担了经济增长、促进就业、增加税收、社会福利的多重目标，从而增加了国有企业的政策性负担。林毅夫等（1997）指出发展中国家的政府经常为了追求产业、技术的先进性，从而鼓励企业进入资本过度密集而没有比较优势的产业或产业区段。这些响应政府号召的企业在开放竞争的市场中缺乏自生能力，而必须承担的社会性负担使得企业必须要为地方的就业、环保、经济发展做贡献；二是地方政府官员的政治晋升目标。周黎安（2004）指出市场进入了政治参与约束，对于混合经济来说，如果进入后的竞争结果会有利于参与人的相对位次（Relative Ranking），那么，投资的负利润前景也不足以阻止市场进入。也就是说，出于政治晋升的考虑，使得地方官员一直都有非常强烈的动机推动本地经济的快速增长，可能使得官员主导型的投资过度进入某个行业或项目，甚至进行“恶性竞争”。这个推论有助于解释长期以来各地区各种没有效率的重复建设问题。贺振华（2006）认为导致各地方普遍存在过度投资，还有一个很重要的原因，就是政府官员的寻租动机。即使各地方的投资行为不能促进地方经济增长或者使政府官员达到政治晋升目标，但他们如果能够从投资项目中获得一定的私利，那么政府官员也会不断推动地方投资规模的增长，最终导致过度投资。杨华军和胡奕明（2007）研究了地方政府控制、地方政府干预和金融发展对自由流的过度投资的影响，发现地方政府控制和地方政府干预显著的提高了自由流的过度投资，而金融发展存在熊彼特效应，即其可以降低自由流的过度投资。
。大陆法系是以当事人是否遵守法律条文来判断是否存在关联方交易和“掏空”行为，普通法系则是以相关交易对待小股东是否公平来判断大股东是否存在“掏空”行为，并且实施“辩方举证”的制度。因此，与大陆法系相比，普通法系可以更有效地保护中小股东的利益，抑制大股东的“掏空”行为，进而La Porta指出投资者保护程度的高低会影响到企业的投资决策。在投资者保护程度高的国家中，当企业面临的投资机会较少时，管理者不得不将自由流以股利的形式发放给投资者，抑制了管理者的过度投资行为；而在投资者保护程度低的国家中，公司发放股利的水平较低，管理者更倾向于将自由流用在过度投资上。Mueller和Yurtoglu（2000）发现一个国家的法律环境对公司的投资绩效有着显著的影响，普通法系国家中的公司投资绩效比大陆法系国家的要好得多。Gugler等（2004）在此基础上进行了拓展，发现法律制度、公司治理机制、契约执行情况、会计准则都能影响各国的投资回报。孙铮等（2005）认为企业的投资非理性行为可能是适应法律制度、市场条件等客观环境的理性选择。由于转型国家企业面临的外部不确定性更高，产权保护制度不完善，企业必须时刻随着制度变迁而调整自身的发展战略、投融资行为、经营决策。我国企业常被冠以“投资饥渴”、“扩张冲动”、“行为短期化”等非理性的标签。但是，企业这些行为可能并非是企业的非理性，而是制度的差异。企业的这些行为只是对制度的一种反应，企业不理智行为有可能是在转轨经济条件下企业适应外部治理环境的理性选择。江伟和沈艺峰（2005）发现，在对债权人缺乏有效的法律保护的情况下，大股东很可能利用资产替代行为来侵害债权人的利益，由企业集团或各种控股公司等生产经营性单位控制的上市公司比国有资产管理公司、财政局等非生产经营性单位控制的上市公司的资产替代行为更为严重。摘自：毕业论文的格式www.7ctime.com
12.周黎安.晋升博弈中政府官员的激励与合作-兼论摘自：学年论文范文www.7ctime.com
我国地方保护主义和重复建设论文导读：市公司过度投资研究.唯实，2005（5）25.方军雄.市场化进程与资本配置效率的改善.经济研究，2006（5）2
13.La Porta R， Lopez-de-Silanes F， Shleifer A， Vishny R. Investor Protection and Corporate Governance [J]. Journal of Finance， 2000，58（1-8）
14.Gugler K， Dennis C. Mueller， Burcin B. Yurtoglu . Corporate Governance and the Returns on Investment [J]. The Journal of Law and Economics， 2004（47）
15.孙铮，刘凤委，李增泉.市场化程度、政府干预与企业债务期限结构-来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）
16.江伟，沈艺峰.大股东控制、资产替代与债权人保护[J].财经研究，200
18.Bencivenga V R，Smith B D. Financial Intermediation and Endogenous Growth [J]. Review of Economic Studies，1991，58（2）
19.Bencivenga V R，Smith B D. Some Consequences of Credit Rationing in An Endogenous Growth Model [J]. Journal of Economic Dynamics and Control，1993，17（2）
20.Demirguc-Kunt，and Maksimovic V. Funding Growth in Bank-Based and Market-Based Financial Systems： Evidence from Firm-Level Dada [J]. Journal of Financial Economics，2002，65
21.Brandt L， Li H.Bank Discrimination in Transition Economics： Ideology， Information， or Incentives？ [J].Journal of Comparative Economics，2003，31（3）
22.García-Herrero A， Gilá S，Santabárbara D. China's Banking Reform： An Assesent of its Evolution and Possible Impact [J]. CESifo Economic Studies，2006，52（2）
23.Ghosh S. Did Financial Liberalization Ease Financial Constraints？ Evidence from India Firm-level Data [J].Emerging Markets Corporate Finance， 2006（7）
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内容摘要：我国上市公司的过度投资的现象依然较为严重，如何约束企业的过度投资行为一直以来都是学者们关注的重要课题。本文基于治理环境视角，分别从股权结构、董事会机制、高管激励机制等内部治理环境和政府干预、法治水平、金融发展水平等外部治理环境出发对现有文献进行了整理，并指出了现有研究中存在的不足。
关键词：治理环境 过度投资 文献综述
投资是中国经济增长的三大引擎之
一、而在中国上市公司中所常见的过学位论文参考文献格式www.7ctime.com
度投资行为往往对经济平稳增长造成损害。为了提高投资效率，我国近年来尝试了一系列公司治理的改革，目前虽基本形成与发达国家类似的公司治理机制，但我国上市公司的过度投资的现象依然较为严重。因此，如何约束企业的过度投资行为一直以来都是学者们关注的重要课题。内部治理环境对企业过度投资的影响
委托问题是导致过度投资的重要因素。那么从理论上讲完善的公司治理机制可以有效防范和化解冲突，降低成本，减少非效率投资行为的发生；而不完善的治理机制将会加重企业利益相关者的利益冲突，增加成本，降低投资效率。现有文献从股权结构、董事会机制、高层激励机制等方面考察了公司内部治理机制对过度投资的影响。
(一)股权结构
Goergen和Relmeboog（2001）通过实证检验了股东性质及股权集中度与投资—流敏感度之间的关系，结果发现：随着机构投资者持股比例的提高，投资—流的敏感度降低，说明机构投资者的持股抑制了管理者的过度投资行为；随着实业公司持股比例的提高，投资—流之间的敏感度增强，即存在过度投资现象。Pindad和Torre（2002）在此基础上考虑了管理防御和侵占效应的作用，实证结果发现股东与管理者利益趋同以及所有权的适度集中可以降低投资—流的敏感度，即利益的一致和大股东的监督缓和了股东与管理者之间的利益冲突，抑制了过度投资行为。但当管理者存在防御动机时，他们可能会为了私人利益而增加投资，甚至发生过度投资行为；而所有权集中度过高则容易发生大股东侵占中小股东利益的现象，因为掌握控制权的大股东会通过将公司的自由流投资于负净现值项目上来掠夺中小股东的利益，也会发生过度投资。饶育蕾和汪玉英（2006）实证研究了大股东对公司投资的影响，结果发现：中国上市公司存在过度投资现象；随着第一大股东持股比例的增加，过度投资减少；与国有法人股相比，国家股作为第一大股东时，因委托人身份不明导致更严重的“内部人控制”，从而产生更严重的过度投资。宋小保和刘星（2007）通过建立模型分析了控股股东的机会主义行为对中小股东与债权人的影响，研究发现：在无负债情况下，控股股东与小股东之间的信息不对称找出了企业过早及高风险的投资；在负债融资情况下，因收益函数的差别，股东与债权人之间的信息不对称导致过度投资的发生；为了获得控制权私利，控股股东自利行为使得企业投资更早、风险更大，损害了中小股东与债权人的利益。韩志丽等（2007）考察了民营金字塔企业终极所有者的非效率投资问题，研究发现在受到融资约束的情况下，终极所有者会发生投资不足行为；在不受融资约束时，终极所有者出于自利的目的会进行过度投资，且终极所有者的流权越小，其过度投资越严重；投资者保护环境越差，越有利于终极所有者的过度投资行为。(二)董事会机制
Stephen和Klein（2004）以美国1997-2002年间2267家上市公司为样本，考察了未在管理层中任职的董事激励措施对企业成本和投资决策的影响，结果发现对董事的激励有利于增加企业投资。Grinstein和Tolkowsky（2004）通过对世界前500强的企业研究发现，在董事会中设立评估和批准企业投资计划的委员会，有助于减少拥有自由流的企业的过度投资。李鑫和孙静（2008）通过实证研究发现，独立董事比例的增加并没有使上市公司过度投资减少，而董事会专业委员会对上市公司过度投资起到一定程度的约束作用。覃家琦（2010）发现独立董事比例与过度投资水平显著正相关，独立董事规模越大会导致投资决策的偏离程度更大。Richardson（2006）通过实证研究发现了独立董事可以有效的治理上市公司的过度投资行为。陈运森和谢德仁（2011）确认独立董事可以有效提高企业的投资效率，抑制企业过度投资行为。（论文导读：
三）高管激励机制
Narayanan（1996）认为，向管理者支付薪酬的形式会对管理者的投资决策产生影响，货币薪酬容易导致管理者对长期项目投资不足，股权激励容易导致管理者对长期项目投资过度，因此只有采取货币与股权相结合的薪酬激励体制才能有助于提高投资效率。刘怀珍和欧阳令南（2004）将经理的私人利益内生化于模型之中，发现投资选择与经理的显性报酬参数无关；经理私人利益动机对企业过度投资行为起着决定性作用；当经理私人利益等于零时，企业投资水平达到最佳。唐雪松等（2007）的研究表明，我国上市公司存在因经理的机会主义引发的过度投资行为，而通过发放股利、举借债务和实施股权激励可以有效地抑制经理的过度投资行为。辛清泉等（2007）从中国国有企业存在薪酬管制这一制度背景出发，实证检验了经理薪酬对企业的资本投资决策和投资效率的影响。结果发现当薪酬契约无法对经理的工作努力和经营才能做出补偿和激励时，容易诱发经理的机会主义行为。当缺乏有效的监督机制并且不存在货币薪酬之外的替代性激励机制时，经理的问题更为严重。整体上来说，经理薪酬过低会导致过度投资；在直属和私有产权控制的上市公司中，经理薪酬并没有对资本投资产生显著影响；只有在国有资产管理机构和地方政府控制的上市公司中，存在因经理薪酬契约失效导致企业过度投资行为。支晓强和童盼（2007）从管理者激励角度入手，实证研究了管理层业绩报酬敏感度对投资—流敏感度的影响，发现投资—流敏感度主要受到企业信息不对称导致的融资约束的影响，另外，当公司控股股东性质不同时，投资—流敏感度和管理层业绩报酬敏感度表现的关系也不同。外部治理环境对企业过度投资的影响
近年来，治理环境（如政府干预、法律制度、金融发展水平）对公司治理乃至国民经济增长的重要性日益受到学者的关注。许多跨国研究表明，一国的治理环境是影响投资者保护、公司价值、公司治理机制有效性乃至国家经济增长的重要因素。良好的治理环境下，政府对企业经营决策的干预能力降低；投资者的产权能够得到有效的法律保护，减少了中小股东被大股东利益侵占的风险；而良好的金融体系则能有效缓解企业投资面临的融资约束，为企业好的投资项目提供资金上的保障。
(一)政府干预
Atkinson和Stiglitz（1980）基于制度经济学的理论，提出当市场失灵并且建立国有企业所带来的社会利益超过其成本时，国有企业就被建立。政府出于实现社会目标最大化的目的，需要推动经济增长、促进就业，国有企业受其干预，可能出现过度投资的现象。而私营企业出于利润的最大化目的，也可能出现过度投资的现象。Shleifer和Vishny（1994）发现，在国有企业中，政府官员会基于自己的政治立场，利用自己掌握的权力对企业资源进行有目的的低效投资或转移。Dewatripont和Maskin（1995）从预算软约束内生现象的视角指出，对于一个未完工的无效率投资项目，政府或贷款者有积极性对项目追加投资，因为追加投资的边际收益可能大于项目废弃产生的边际成本。Banerjee（1997）和Hart等（1997）认为，政府对经济个体进行干预的初衷是纠正市场失灵和弥补市场缺陷，而过度的干预很可能扰乱正常的资源配置，并且在干预过程中由于政府官员被赋予了权力，他们很可能利用这种权力发生腐败行为。由于国有企业多重目标最大化的实现程度难以测量，由此造成对企业管理者的激励不足。然而与国有企业控制有关的激励问题的存在，使得他们认为国有企业的效率是由于资源配置效率和内部效率所决定的。在上述分析的基础上，他们预期国有企业在市场失灵时，为了实现社会目标才发挥着资源配置的作用。但是，国有企业内部的问题会造成管理者为了自身利益最大化进行国有资产转移的情况发生。近年来，政府干预、政治关联对公司经营活动的影响越来越多的受到学者的关注。国内研究将政府对投资的干预归结为两种原因：一是地方政府的政策性负担。一般来说，企业的目标是企业价值最大化。然而，政府为了实现社会效益最大化的目论文导读：
标，会利用政府所有权对国有的经营决策进行干预，使国有企业承担了经济增长、促进就业、增加税收、社会福利的多重目标，从而增加了国有企业的政策性负担。林毅夫等（1997）指出发展中国家的政府经常为了追求产业、技术的先进性，从而鼓励企业进入资本过度密集而没有比较优势的产业或产业区段。这些响应政府号召的企业在开放竞争的市场中缺乏自生能力，而必须承担的社会性负担使得企业必须要为地方的就业、环保、经济发展做贡献；二是地方政府官员的政治晋升目标。周黎安（2004）指出市场进入了政治参与约束，对于混合经济来说，如果进入后的竞争结果会有利于参与人的相对位次（Relative Ranking），那么，投资的负利润前景也不足以阻止市场进入。也就是说，出于政治晋升的考虑，使得地方官员一直都有非常强烈的动机推动本地经济的快速增长，可能使得官员主导型的投资过度进入某个行业或项目，甚至进行“恶性竞争”。这个推论有助于解释长期以来各地区各种没有效率的重复建设问题。贺振华（2006）认为导致各地方普遍存在过度投资，还有一个很重要的原因，就是政府官员的寻租动机。即使各地方的投资行为不能促进地方经济增长或者使政府官员达到政治晋升目标，但他们如果能够从投资项目中获得一定的私利，那么政府官员也会不断推动地方投资规模的增长，最终导致过度投资。杨华军和胡奕明（2007）研究了地方政府控制、地方政府干预和金融发展对自由流的过度投资的影响，发现地方政府控制和地方政府干预显著的提高了自由流的过度投资，而金融发展存在熊彼特效应，即其可以降低自由流的过度投资。
(二)法治水平
La Porta等（2000）通过研究发现，一国的法律制度会显著影响该国的投资者保护程度源于：论文资料网www.7ctime.com。大陆法系是以当事人是否遵守法律条文来判断是否存在关联方交易和“掏空”行为，普通法系则是以相关交易对待小股东是否公平来判断大股东是否存在“掏空”行为，并且实施“辩方举证”的制度。因此，与大陆法系相比，普通法系可以更有效地保护中小股东的利益，抑制大股东的“掏空”行为，进而La Porta指出投资者保护程度的高低会影响到企业的投资决策。在投资者保护程度高的国家中，当企业面临的投资机会较少时，管理者不得不将自由流以股利的形式发放给投资者，抑制了管理者的过度投资行为；而在投资者保护程度低的国家中，公司发放股利的水平较低，管理者更倾向于将自由流用在过度投资上。Mueller和Yurtoglu（2000）发现一个国家的法律环境对公司的投资绩效有着显著的影响，普通法系国家中的公司投资绩效比大陆法系国家的要好得多。Gugler等（2004）在此基础上进行了拓展，发现法律制度、公司治理机制、契约执行情况、会计准则都能影响各国的投资回报。孙铮等（2005）认为企业的投资非理性行为可能是适应法律制度、市场条件等客观环境的理性选择。由于转型国家企业面临的外部不确定性更高，产权保护制度不完善，企业必须时刻随着制度变迁而调整自身的发展战略、投融资行为、经营决策。我国企业常被冠以“投资饥渴”、“扩张冲动”、“行为短期化”等非理性的标签。但是，企业这些行为可能并非是企业的非理性，而是制度的差异。企业的这些行为只是对制度的一种反应，企业不理智行为有可能是在转轨经济条件下企业适应外部治理环境的理性选择。江伟和沈艺峰（2005）发现，在对债权人缺乏有效的法律保护的情况下，大股东很可能利用资产替代行为来侵害债权人的利益，由企业集团或各种控股公司等生产经营性单位控制的上市公司比国有资产管理公司、财政局等非生产经营性单位控制的上市公司的资产替代行为更为严重。摘自：毕业论文的格式www.7ctime.com
12.周黎安.晋升博弈中政府官员的激励与合作-兼论摘自：学年论文范文www.7ctime.com
我国地方保护主义和重复建设论文导读：市公司过度投资研究.唯实，2005（5）25.方军雄.市场化进程与资本配置效率的改善.经济研究，2006（5）2
6.李延喜，陈克兢，龙静.制度环境与过度投资.当代经济管理，2010（8）
问题长期存在的原因[J].经济研究，2004（6）13.La Porta R， Lopez-de-Silanes F， Shleifer A， Vishny R. Investor Protection and Corporate Governance [J]. Journal of Finance， 2000，58（1-8）
14.Gugler K， Dennis C. Mueller， Burcin B. Yurtoglu . Corporate Governance and the Returns on Investment [J]. The Journal of Law and Economics， 2004（47）
15.孙铮，刘凤委，李增泉.市场化程度、政府干预与企业债务期限结构-来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）
16.江伟，沈艺峰.大股东控制、资产替代与债权人保护[J].财经研究，200
5.31（12）
17.Jeremy Greenwood， Boyan Jovanovic. Financial Development， Growth， and the Distribution of Income [J]. Journal of Political Economics，1990，98（5）18.Bencivenga V R，Smith B D. Financial Intermediation and Endogenous Growth [J]. Review of Economic Studies，1991，58（2）
19.Bencivenga V R，Smith B D. Some Consequences of Credit Rationing in An Endogenous Growth Model [J]. Journal of Economic Dynamics and Control，1993，17（2）
20.Demirguc-Kunt，and Maksimovic V. Funding Growth in Bank-Based and Market-Based Financial Systems： Evidence from Firm-Level Dada [J]. Journal of Financial Economics，2002，65
21.Brandt L， Li H.Bank Discrimination in Transition Economics： Ideology， Information， or Incentives？ [J].Journal of Comparative Economics，2003，31（3）
22.García-Herrero A， Gilá S，Santabárbara D. China's Banking Reform： An Assesent of its Evolution and Possible Impact [J]. CESifo Economic Studies，2006，52（2）
23.Ghosh S. Did Financial Liberalization Ease Financial Constraints？ Evidence from India Firm-level Data [J].Emerging Markets Corporate Finance， 2006（7）
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4.封思贤.我国上市公司过度投资研究[J].唯实，2005（5）
25.方军雄.市场化进程与资本配置效率的改善[J].经济研究，2006（5）
26.李延喜，陈克兢，龙静.制度环境与过度投资[J].当代经济管理，2010（8）论文导读：上一页12345[3]