研讨多层次多层次资本市场与中小微企业融资

论文导读：立一个多样化的金融体系来对应其不同成长阶段的融资需求；郭斌等人（2002）指出政府只有建立起多元化的中小企业融资服务体系，引导民间金融组织逐步深化为规范化运作的专业化中小企业融资服务金融机构，　才能从根本上解决中小企业的融资问题；刘敏等源于：论文格式范文模板www.7ctime.com人（2010）通过总结国内支持中小企
摘要：金融业结构的失衡和多层次资本市场的发展滞后是导致我国中小微企业陷入融资困境的主要原因之一。完善的债券市场是中小微企业融资的重要平台；健全的股票市场是中小微企业自由竞争和成长的核心机制；发达的风险投资业能够有效融合资金、管理和技术，是中小微企业科技创新的主要推动力。因此，构建一个结构合理的多层次资本市场，不仅是缓解我国中小微企业融资困境的需要，也是深化金融市场改革的内在要求。
关键词：　多层次；资本市场；中小微企业；融资
１００６－３５４４（２０12）０6－００61－06

一、文献综述

如何有效改善我国中小微企业的融资环境，国内经济学界进行了长期的分析论证，主要形成了以下三种观点。
1.　认为加快发展和建立中小金融机构是缓解我国中小微企业融资困境的主要出路。例如林毅夫等人（2001）认为不同的金融机构给不同规模的企业提供金融服务的成本和效率是不一样的，所以大力发展和完善中小金融机构是解决我国中小企业融资难问题的根本出路；全丽萍（2002）指出只有大力发展民营的、地方性的中小金融机构才是解决中小企业融资困境的主要对策；李志赟（2002）结合我国要素禀赋的经济结构，认为应建立起以中小金融机构为主体的金融体系　[3]　；周宗安等人（2006）认为在金融监管、市场竞争和风险约束的压力下，金融机构服务对象出现趋同化和同质化，应尽快建立以服务中小企业为特色的区域性中小金融机构　[4]　；林毅夫和孙希芳（2008）利用经验数据支持了较低的银行业集中度有利于新企业的创建和小企业的成长，　从而对经济增长有正面影响的观点　[5]　；　雷震等人（2010）运用我国30个省市（区）1995～2006年的面板数据，验证了我国中小银行市场份额的上升有利于中小企业的生成　[6]　。
2.　认为应该结合企业的金融成长周期，　从中小微企业的长远发展考虑，充分发挥政府的作用，努力构建一个多样化的企业融资体系。　例如张捷等人（2002）认为金融成长周期的基本规律适用于我国中小企业的融资结构变化，　建议制定对中小企业的融资支持政策时，　应针对企业金融成长周期中的各种不同需求，　建立一个多样化的金融体系来对应其不同成长阶段的融资需求　[7]　；郭斌等人（2002）指出政府只有建立起多元化的中小企业融资服务体系，引导民间金融组织逐步深化为规范化运作的专业化中小企业融资服务金融机构，　才能从根本上解决中小企业的融资问题　[8]　；刘敏等源于：论文格式范文模板www.7ctime.com
人（2010）通过总结国内支持中小企业贷款的四种模式，　以及国外以网络银行为主的中小企业融资创新，　指出在我国放松金融管制，构建多层次金融服务体系的重要性　[9]　；贾康（2011）分析了英美政府体系中专门设立的中小企业局或中小企业署，　指出政府机构的专项资金在支持中小企业融资中的重要作用　[10]　；苏峻等人（2011）认为金融体系自身无法完全解决中小企业融资难题，政府介入是必须的，　而且应发挥资本市场的融资功能、示范效应和优胜劣态机制　[11]　。
3.　认为造成我国中小微企业融资困境的重要根源在于以直接融资为主的多层资本市场发展滞后。例如樊纲（2000）指出我国金融体系中所缺乏的首先就是一个多层次的、多渠道的能够为广大中小民营企业提供融资服务的资本市场　[12]　；谢论文导读：
百三（2003）根据美国、德国和香港等地创业板的成败分析了在我国建设和扶持中小科技型企业上市的创业板市场的重要性　[13]　；丁瑞玲（2005）指出中小板和创业板将会鼓励和约束更多的中小企业按照资本市场的游戏规则来提高规范意识，培养诚信理念，加强企业管理，并推动全社会建立全方位的中小企业支持服务体系，促进中小企业的健康成长　[14]　；李俊江等人（2010）研究了中小企业自主创新与风险投资的关系，从美国的经验中分析了政府支持和多层次资本市场与中小企业成长之间的关系　[15]　；于鑫等人（2011）通过比较中美债券市场，分析论证了我国债券市场结构不合理和规模较小的现状，指出发展企业债券的巨大潜力　[16]　；张学勇等人（2011）总结了国外关于风险投资对于富有前景的科技型中小企业的支持是美国技术进步的重要原因，强调了是否拥有一套完整良好的风险投资机制将关系到一国经济的可持续发展　[17]　。
我们认为加快发展和建立以银行为主的中小金融机构，短期内有助于发挥我们在间接融资模式上的传统优势，但不利于企业融资风险的分散和投资主体的多元化发展；从长远来看，构建一个多样化的企业融资体系是解决我国中小微企业融资困境，提升金融服务实体经济质量和水平的根本途径。而当前应重点关注我国多层次资本市场的建设，这不仅有助于企业融资风险的分散和投资主体多元化，也有助于解决我国金融业和资本市场的内部结构失衡问题。

二、我国资本市场的发展及其存在的问题

我国资本市场的发展过程较为曲折，早在1891年成立的上海股份公所是第一家由外资创办的证券交易所，1918年我国自己创办的证券交易所在北京成立，此后因为战乱，我国近代资本市场历经形成和发展后迅速衰亡。新中国成立后，随着1978年改革开放进程下市场经济体制的不断深化，资本市场在沉寂40多年后重新快速成长，逐渐成为我国建设现代化企业制度和改善企业外部融资环境的重要平台。2004年，　为充分发挥资本市场优胜劣汰的竞争机制，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，对构建一个多层次的资本市场进行了积极有益的探索，　并推出立足于中小民营企业的中小板，2009年又设立了服务于中小高科技企业的创业板。与此同时，我国的债券市场和风险投资也在飞速发展，　无论是交易规则还是运行机制都获得了长足的进步，　我国的资本市场已经开始向多层次结构发展。
建设一个结构合理的多层次资本市场是我国市场化改革和多样性企业成长的内在需求。然而，长期以来国家控股的股份制商业银行在我国企业融资市场中占据绝对主导地位，　企业通过资本市场发行债券或股票融资的比重较低。　特别是在当前国内经济结构转型的背景下，　金融业内部的结构失衡和资本市场的结构失衡已成为阻碍金融业服务实体经济的重要障碍。例如，近年来我国经济发展过程中反映出来的“两多两难”，即“企业多，融资难；资金多，投资难”问题，　严重阻碍了我国中小微企业的成长。2012年以来，　我国社会融资总规模中贷款及承兑票据占80%，只有不足20%来自于股票和债券融资。从社会融资存量看，2011年底银行贷款余额占54%，　企业股票市值和债券余额仅占到26%，这一比例不仅远低于直接融资为主导的美国和英国（分别为73%和62%），也低于间接融资占主导的德国和日本（分别为39%和44%）　[18]　。从发达国家的经验来看，银行贷款、债券和股票融资之间的比例应基本相当，所以我国在以债券和股票为主的多层次资本市场发展上还有很大的潜力。另外，我国资本市场中股权融资的层次单一，结构也不合理。美国的多层次资本市场由纽交所、纳斯达克、场外报价市场、粉单市场以及灰色市场等大致以金字塔状组成；而我国现有的主板、中小板、创业板和场外系统却呈“倒金字塔”状，资本市场集中服务于国家控股的大型企业，　资本市场层次和结构失衡，　使得广大中小微企业很难通过资本市场获得融资服务。我们认为中小微企业的成长离不开多样化的金融服务体系，特别是离不开多层次资本市场的支持。一个完善的债券市场是中小微企业重要的融资平台；　以中小板和创业板为代表的股票市场则是中小微企业通过自由竞争、　优胜劣汰和做大做强的核心机制；而风险投资以专业化的投资方式和理念，有效地融合资金、　管理和技术，　成为论文导读：《企业债券管理条例》，历经30多年我国债券市场总体上呈现出多元化的发展趋势。然而，从图1中可以看到，长期以来我国的债券市场仍由国债和金融债主导，企业债的发行规模虽然在不断扩大，但是能够发债的企业主要集中在交通运输、能源、公用事业等具有相对垄断地位的特大国有企业或国有控股企业，　中小微企业还很难通过发行企业债券
中小微企业的孵化器，加速了高科技产品的商业化进程，是企业科技创新的主要推力。可见，积极探索发展结构合理的多层次资本市场路径，这不仅是缓解中小微企业融资困境的需要，也是我国金融市场深化改革的内在要求。

三、多层次资本市场与中小微企业融资

(一)债券市场：中小微企业融资的重要平台

1.　我国与美国的企业债券市场比较

金融创新对资金交易信息不对称的改善，以及企业融资方式的多样性需求，成为金融机构专业化发展的重要动力。例如，美国就拥有最发达和专业化的信用评级制度，从而为美国的中小微企业通过债券发行直接融资提供了便利。美国的债券市场是全球规模最大、品种最多、交易最活跃的证券交易市场。其中，美国的企业债券更是品种繁多，从信用等级的角度看，既有高信用等级的债券，也有低信用等级的垃圾债券，而后者已成为美国中小微企业参与直接融资的重要方式之一。美国垃圾债券兴起的主要原因是：（1）技术进步带来的信息革命和金融制度的创新，大大降低了资金供求双方直接交易的交易成本；（2）越来越多的中小微企业成为技术创新的主力军，增加了对多样性金融服务的需求。信息技术和金融创新也促使债券市场成为美国中小微企业融资的重要平台。
我国债券市场的发展始于1981年的国债发行，1987年国务院颁布《企业债管理暂行条例》，1993年出台《企业债券管理条例》，历经30多年我国债券市场总体上呈现出多元化的发展趋势。然而，从图1中可以看到，长期以来我国的债券市场仍由国债和金融债主导，企业债的发行规模虽然在不断扩大，但是能够发债的企业主要集中在交通运输、能源、公用事业等具有相对垄断地位的特大国有企业或国有控股企业，　中小微企业还很难通过发行企业债券融资。虽然近年来债券市场的发展步伐明显加快，市场规模已从2004年的5.26万亿元，　迅速上升到2010年的20.1万亿元，但是由于发债主体结构的失衡，债券市场尚未成为广大中小微企业的融资平台。与美国的情况相比较，　我国债券市场在服务中小微企业融资方面还有非常大的成长空间。

2.　信用评级制度与中小微企业的融资创新

美国企业债券市场的繁荣离不开美国发达的信用评级制度。根据美国经验，具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础，　信用评级结果是投资者进行决策的重要信息，　信用评级机构对债券的发行至关重要，可以减少资金交易的信息不对称，降低债券违约风险，实现社会资源的优化配置，提高债券发行的影响力。因此，加快构建和完善我国中小微企业的信用评级制度，　是我国企业债券市场快速发展的重要保障。　虽然2008年美国金融危机后，越来越多的人开始反思资产证券化带来的后果，对金融创新提出质疑。但是，我们坚信金融创新的本质是为降低资金或权益的交易成本，对其加以有效利用有助于社会资源的优化配置和金融风险的分散，　有助于实体经济的健康发展。因此，我们应鼓励金融制度的创新，　从而为我国中小微企业发债融资创造条件。
现实中，　包括夹层融资和集合债券在内的融资创新，　是我们对改善中小微企业融资困境的有益探索。夹层融资是一种无担保的中长期债务融资，这种债务附带有投资者对融资者股权的认购权，如期权、认股权证、转股权等，从而使投资者有机会通过资本升值而获得增值收益　[19]　。中小企业集合债券的创新之处是通过中小企业间的融资合作，　提高发债企业的对外整体信用等级，产生信用聚集效应。中小微企业集合债券将各企业的信用资源有效整合，　有效提高了中小微企业的信用评级，　帮助一批规模不大但高速成长的中小微企业获得中长期资金支持，　利用债券市场快速成长起来。　截至2010年，　我国共有18个省市的中小企业正在筹备中小企业集合债项目。首期融资金额约180亿元，涉及290多家中小企业。已成功发行的3只中小企业集合债券是：　发行于2007年11月的深圳中小企业集合债券（07深中小债），是我国第一只中小企业集合债券；中关村中小企业集合债券（07中关村中小债）发行于2007年12月；2009年4月成功发行的6年期大连中小企业集合债券（09大连中小债），是在银监会禁止各类银行为企业债提供担保之后的第一只中小企业集合债券　[20]　。
综上所述，充分利用企业的信用评级机制，政府的组织协调能力，再加上恰当的金融制度创新，我们就可以有效利用债券市场来解决中小微企业的融资难题。
（二）股票市场论文导读：的项目群，将其中成功的项目出售或上市，实现所有者权益变现，　从而不仅弥补那些失败项目的损失，而且使投资者获得高额回报。风险投资的出资人和风险承担者都是风险投资者，　它是由风险投资者出资，　协助具有创新型专有技术而无法筹得资金的创业家创业，　并且由风险投资者承担创业过程中可能产生的风险。　风险投资者以其拥
：中小微企业成长的核心机制

1.　中小板和创业板发展与中小微企业成长

中小微企业的快速成长关系到一个国家在国际舞台上的竞争力是否具有可持续性，也决定着一个国家技术创新的潜力。根据统计，美国2700万家中小企业创造了全国一半以上的非农私营GDP，97%的中小企业参与了跨国经营并且创造了超过9000亿美元的出口总额。源于：毕业论文致谢范文www.7ctime.com
另据美国小企业管理局的调查，20世纪曾经对美国乃至世界有过巨大贡献的65项发明创造均来自中小企业　[16]　。美国小企业之所以能够创造出如此巨大的经济和社会效益，不仅取决于企业的自主创新能力，而且也与美国活跃的股票市场，特别是创业板纳斯达克的发展密切联系。
2004年6月25日，　我国在深圳证券交易所推出中小板市场，　以满足优秀中小企业的融资需求。2009年3月31日，我国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市场管理暂行办法》；10月23日，创业板市场开板启动；10月26日，首批28家创业板企业刊登上市公告书；10月30日，28家获准上市的公司集中在深圳交易所挂牌交易。中小板和创业板主要是为我国具有高成长性和高科技型中小企业的股权交易而设立。在中小板和创业板上市的企业具有成立时间短，规模较小，具有良好成长性等特点。　中小板和创业板不仅为中小企业提供融资机会，还为其他中小微企业发挥灯塔效应，成为模仿和学习的榜样。　我国目前的中小板和创业板正越来越成为中小微企业重要的融资平台和参与竞争的核心机制。如图2所示，近几年来深圳证券交易所中小企业上市的规模逐年增加，　截至2011年底，深圳证券交易所主板上市企业484家，中小板上市639家，创业板上市也达到了277家。因此，我国中小板和创业板的顺利推出，不仅丰富了中小微企业的融资渠道，　而且也成为中小微企业优胜劣汰的重要机制。

2.　企业的自由竞争与股票市场的灯塔效应

股票市场有利于形成公允的市场，　成为业公平竞争和优胜劣汰的重要机制。　股票市场在缓解中小微企业融资困境上的贡献，　不仅表现在企业IPO时的资金支持，　还为投资者积极参与企业早期的股权融资创造极为重要的退出机制。
从树立中小微企业灯塔效应的角度来看，建立中小微企业IPO的股票市场，极大地缩短了创业企业的成长时间；　上市企业的发展壮大以及股东财富的快速积累均会产生强烈的示范效应，　有利于激发全社会的创业热情。
从为风险投资提供退出机制的角度分析，　中小微企业的健康成长是全社会力量和专业化金融机构支持的结果。中小板和创业板市场的发展，为风险投资的繁荣奠定了基础，　风险投资利用竞争机制严格筛选出最具成长潜力和投资价值的中小微企业，　通过专业化和全方位的金融服务，　帮助中小微企业在最短的时间内创造最大价值。
总之，　一个公平透明的中小板和创业板市场，　会鼓励和约束更多的企业按照资本市场的游戏规则提高规范意识，培养诚信理念，加强企业管理，促进中小微企业的成长。

(三)风险投资：中小微企业创新的主要推力

1.　风险投资的运行机制与多元化资金来源

风险投资是指把资摘自：毕业论文答辩www.7ctime.com
金投向蕴藏着较大风险的高技术开发领域，　以期成功后取得高额资本收益的一种商业投资行为。其实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目群，将其中成功的项目出售或上市，实现所有者权益变现，　从而不仅弥补那些失败项目的损失，而且使投资者获得高额回报　[21]　。风险投资的出资人和风险承担者都是风险投资者，　它是由风险投资者出资，　协助具有创新型专有技术而无法筹得资金的创业家创业，　并且由风险投资者承担创业过程中可能产生的风险。　风险投资者以其拥有的专业知识和专业团队主动参与被投资企业的经营，使其能够稳步经营、迅速成长。风险投资不仅可以给所投资的企业提供资金支持，　更为重要的是风险投资家专业化的管理经验，即具体通过公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等[22]　，可以更好地提升企业的价值。
由于风险投资资本以股权方式进行投资，　资金在较长时期内难以流通，因此风险投资需要有稳定而长期的资金来源。从美国风险投资业发展的经验来看，多元化的资金来源至关重要。美国政府在风险投资发展中起了重要推动作用，其允论文导读：经济发展速度较快，　但是中小微高科技企业的创业资金严重不足，　迫切需要为它们创造有利的融资环境，增强企业抵御风险的能力，提高企业的创新能力。　我国在风险投资发展中存在的主要问题，一是相关法律法规执行不严格；二是缺少专业化的金融和管理人才，　风险投资很难真正从提升企业价值上促进高科技企业的成长；　三是资金来源
许退休养老基金、银行、保险公司、证券公司参与风险投资，允许国外风险投资机构进入本国市场，从而出现投资者多元化的局面。此外，个人资金也是美国风险投资的另一个重要来源。上世纪90年代以后，机构投资者如养老基金、捐赠基金等用于风险投资的资金增长率平均超过65%；通过银行、保险和资本市场等机构筹集的风险资金也有上升趋势。

2.　我国风险投资的发展演变及存在的问题

在风险投资的推动下，美国硅谷成为全球最负盛名的中小科技型企业成长的摇篮。越来越多的人认识到一个体制健全、规范运作的风险投资市场是推动一国科技创新、发展和应用的重要条件。因此，美国硅谷的成功很快成为其他国家学习和模仿的榜样，　并且从效仿中总结出各自独特的风险投资制度和创业发展模式。　我国的中关村科技园区的风险投资也是通过模仿硅谷而发展起来的。
我国风险投资的发展经历了三个阶段：（1）探索阶段：1985～1998年。1985年3月，我国发布了《关于科学技术体制改革的决定》，　提出对风险较大的高技术开发工作，通过设立创业投资基金给予支持；1986年国家科委首次提出发展我国风险投资的战略方针，此后一系列相关政策，都促进了风险投资在我国的发展。（2）　起步阶段：1999～2004年。1999年8月，国务院作出《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》，指出要逐步建立风险投资机制，　进一步为我国风险投资的发展做出了制度上的安排。（3）　快速发展阶段：2005年至今。　自2005年起，我国先后修订《合伙企业法》，发布《创业投资企业管理暂行办法》，为我国风险投资基金的稳健发展提供了政策上的保证，　风险投资业的发展驶入快车道。
创新型中小微企业的成长一直以来都是大企业的摇篮，在美国有80%新开发的技术都是由中小微企业创造。在中小微企业成长的过程中，风险投资起到了非常关键的推动作用。　有人将美国上世纪末低通胀下的经济高速增长归功于技术创新特别是信息科技的突破，认为：风险投资对于富有前景的技术创新活动的支持是美国技术进步的主要原因之一；是否拥有一套完整良好的风险投资机制关系到了一个国家经济的可持续发展　[23]　。
我国虽然经济发展速度较快，　但是中小微高科技企业的创业资金严重不足，　迫切需要为它们创造有利的融资环境，增强企业抵御风险的能力，提高企业的创新能力。　我国在风险投资发展中存在的主要问题，一是相关法律法规执行不严格；二是缺少专业化的金融和管理人才，　风险投资很难真正从提升企业价值上促进高科技企业的成长；　三是资金来源不足且退出渠道不畅，　限制了风险投资的资本增值和良性循环。因此，培育和完善我国的风险投资市场，一方面要建立完备的风险投资法律制度，　且严格执法，通过创造公平透明的激励竞争环境，培养高素质的专业化风险投资人才；　另一方面要积极推动中小板、　创业板和三板等股权交易市场的健康发展和高效运作，增强投资者信心，以吸引更多投资者参与风险投资，　引导更大规模的社会资金投向高新技术产业，促进中小微企业的科技创新和成果转化。
四、结论
综上所述，我们认为金融业和资本市场的结构失衡，即多层次资本市场的发展滞后是导致我国中小微企业陷入融资困境的重要原因之一。科技进步和金融制度创新，使传统的以间接融资为主的银行业面临严峻的脱媒现象；随着资金交易成本的下降，将推动中小微企业通过包括债券市场、　股票市场和风险投资市场在内的多层次资本市场进行直接融资。分析表明，一个结构合理的多层次资本市场，不仅有助于解决中小微企业的融资难题，　分散融资风险，　而且还能够为中小微企业的快速成长和技术创新提供公平透明的竞争机制，　也为我国经济结构的转型创造内生的条件。加快发展我国多层次资本市场应关注以下几点：（1）充分尊重和保护中小投资者，建立公平透明的资本市场法治环境，认识到一个结构合理的多层次资本市场是改善中小微企业外部融资环境的必要条件。（2）政府在多层次资本市场建设中具有关键性作用，　一方面政府需要逐步完善资本市场相关法律制度的制订；　另一方面还应减少不合理和不必要的干预，维持一个公平透明的市场秩序。（3）要加快我国债券市场的创新发展，合理匹配融资利率水平与风险承担能力，切实改善中小微企业的融资环境，提高债券市场的交易效率。（4）规范我国的中小论文导读：和创业市场，加快发展场外交易市场，使它们成为中小微企业自由竞争和优胜劣汰的核心机制，　促进企业的健康成长。（5）鼓励民间金融组织向专业化风险投资机构转变，通过挖掘有潜力的中小微企业，发现更多有风险投资价值的项目，催生更大范围的技术进步和产品创新。参考文献：［1］林毅夫，李永军．　中小金融机构发展与中小企业融
板和创业板市场，加快发展场外交易市场，使它们成为中小微企业自由竞争和优胜劣汰的核心机制，　促进企业的健康成长。（5）鼓励民间金融组织向专业化风险投资机构转变，通过挖掘有潜力的中小微企业，发现更多有风险投资价值的项目，催生更大范围的技术进步和产品创新。
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（责任编辑、校对：李丹）