上市公司股权再融资偏好研究

论文导读：
【摘要】目前我国资本市场中，股权再融资仍是主导。本文对我国上市公司股权再融资现状进行描述的基础上，对股权再融资偏好的成因进行了详尽的分析。
【关键词】A股；上市公司；股权再融资

一、我国上市公司股权再融资现状

与发达资本市场国家上市公司的“内源融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的再融资次序不同，我国上市公司股权再融资偏好明显，其融资顺序表现为股权融资、债务融资和内源融资。虽然我国上市公司大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但目前在沪、深交易所上市的2300多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在置融资成本于不顾，重股权轻债务的股权融资偏好。在我国，上市公司对企业的债券市场的参与程度很低，上市公司极少通过发行债券融资。
据中国证监会统计资料显示，截至2011年底，我国境内上市公司为2342家，上市公司总股本达到36095.52亿股。其市价总值和流通市值分别为214758.10亿元和164921.30亿元。随着中国证券市场的大规模发展，为中国上市公司进行再融资创造了极其重要的途径和场所。近年来，我国再融资市场从总体规模上看仍保持着较高的水平，尤其是2005年，由于我国因股权分置改革而暂停的再融资开闸，再融资规模出现了巨大幅度的回升，占当年境内筹资额合计的83%（具体见表1，表2）。

二、上市公司股权再融资偏好成因分析

在我国上市公司的再融资实践中，“啄食顺序理论”没有任何指导意义，所遵循的融资顺序始终是把股权再融资方式摆在绝对的第一位且几乎不考虑纯债务方式的再融资，呈现出强烈的股权再融资偏好。我国上市公司这种与西方发达国家企业完全颠倒的融资顺序，究其原因主要有以下几点：

(一)基于融资成本角度分析

我国上市公司的股权再融资成本偏低。导致其成本较低的原因是：一是股票分红支出少。由于我国上市公司的特殊的股权结构，对大股东和经营者都缺乏有效约束机制，导致股利分配政策由大股东和经营者操纵，上市公司不分红或少分红的现象相当普遍。二是股票筹资费用较低。我国上市公司配股和增发新股的筹资费用一般在1%～5%之间，低于西方国家的发行费用。可见，股权融资成本的相对低下是强烈股权融资偏好的直接动因。

(二)基于公司股权结构角度分析

股权结构不合理导致了内部人控制现象的出现。在我国上市公司股权结构中，占67%的国家股、法人股主体代表不到位，仅有30%左右的流通股股份分散于股东手中。上市公司股份过度集中于国有股，国有股一股独大的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，严重削弱了股东对经理层的约束。失去控制的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。另外，采用股权再融资方式还可以不必支付固定的利息，对于以货币性收入为主的上市公司经理来说，也可以保证其收入的稳定。内部人控制现象在一定程度上加剧了上市公司的股权再融资偏好。

(三)基于政策制度角度分析

制度安排上的缺陷使股权再融资偏好成为必然。基于新制度经济理论，中国目前的证券市场尚属于一种筹资制度而非投资制度安排。由于制度建设尚不完善，上市公司理所当然地利用制度安排上的缺陷来合法地筹集资金，而置中小投资者的利益于不顾。进一步从制度方面分析我国上市公司的股权融资偏好的原因，主要有以下两点：一是企业债券市场受到政府计划政策的严重制约或是限制，使得包括上市公司在内的具有发行企业债券意愿与权利的一般企业无法正常地获得债券融资，这种鲜明的计划性特征在客观上促使了上市公司股权再融资偏好的形成与发展；二是对上市公司考核制度的不合理，使公司不注重优化融资结构。我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标只考核源于：论文库www.7ctime.com
了企业间接融资中的债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核，也总是很低。因此，上市公司总是厌恶债券融资而偏好股权融资，使得股权融资偏好成为必然。
参考文献
黄少安,张岗.中国上市公司股权再融资偏好分析[J].经济研究,2001.
曾昭武.上市公司股权再融资[M].北京:经济管理出版社,2004.