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简论经济周期波动与企业价值评估

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论文导读:尤其是干散货业务更为明显,BDI波罗的海干散货指数,作为全球航运市场的晴雨表,在过去的六年里,其经历的变化显示了航运业受到全球经济发展和本轮经济周期的深刻影响。全球干散货市场从2006年开始持续升温,2007年极度繁荣,中国远洋竟然选择在全球干散货历史最高点成功上市。凡事都是有周期性的,盛极必衰,BDI指数在2008年上半年
在08年的经济危机后,世界步入新一轮经济周期。航运业作为典型的周期行业,其企业价值波动随经济周期波动剧烈。本文通过对中国远洋的战略分析和企业价值评估,提出一些面对经济周期波动评估和管理倡议。
1.前言
经济周期是指经济运转中周期性出现的经济扩张与经济紧缩的交替出现的一种现象,是国民总产出、总收入和总就业的波动。一次经济周期通常划分为衰退、萧条、复苏和繁荣四个阶段。2007年美国次贷危机爆发,并从金融领域传导到实体领域,全球经济2008年仅增长1.4%。2009年全球经济进一步下滑,以2005年美元价计算,2009年全球经济负增长2.1%,2010年在全球各国极其宽松的财政和货币政策刺激下,全球经济一举扭转颓势,增长4%。由于欧债危机和美国财政危机经济复苏缓慢,以及新兴经济体增长速度的下滑,2011年全球经济增速下滑至2.8%,2012年更下降至2.2%。
周期性行业是指运动状态直接与经济周期正相关,当经济景气时,会紧随其扩张;当经济衰退时,也会随之衰退。周期性行业的发展对需求的收入弹性比较依赖,例如航运业、钢铁业、造船业及其他依赖于需求的收入弹性的行业就属于典型的周期性行业。航运业是典型的周期性行业,所有航运周期与经济周期紧密相关。
在经济周期波动剧烈的条件下,现有的企业价值评估策略:收益法、市场法和资产基础法都面对着不同程度的缺陷,以理论界最看好的收益法,即流折现法为例,在未来流量、折现率、预测周期三个因素实现全面、客观的预测困难很多。

2.中国远洋的历史战略分析

中国远洋股份有限(上交所代码:601919)是国务院直属央企中国远洋集团股份公司的资本旗舰,自2007年6月26日在A股上市6年以来,其经营状况经历了天翻地覆的变化(如图1所示),从上市初期的明星企业到A股有史以来的最大连续三年的“亏损王”,昔日的老船长魏家福也因为经营业绩惨淡而黯然离去。在外界看来,在全球航运业和造船业极度繁荣的周期中大举地扩张运力,是造成中国远洋巨亏的直接理由。然而这一系列的表面现象却是由于上市公司治理的制度性缺陷导致战略性决策重大失误。
中国远洋治理的制度缺陷表现在董事经济周期波动与企业价值评估由提供海量免费论文范文的www.7ctime.com,希望对您的论文写作有帮助.会主导职能错位,过度强调公司规范运转和监督制衡,严重忽略公司战略管理。战略管理包括战略分析、战略选择和战略实施,在经济全球化尤其是金融危机后日益复杂的全球政治经济环境下,战略管理日益成为现代公司治理特别是大公司治理的灵魂。董事会是现代公司治理的核心,必须履行战略管理和全面风险制约职能,而且必须把战略管理置于整个公司治理行为的主导地位。否则公司治理就失去了方向和实际价值。如果忽视公司战略管理和风险制约,将会给企业带来严重的损失,随着BDI指数由2007年的平均7070点一路暴跌至2012年的平均920点,中国远洋过去6年市值由4358亿剧缩至450亿元。
中国远洋是以航运业为主要业务,其中干散货和集装箱航运业务收入两项合计超过公司总收入的80%。航运业务是典型的强周期行业,其发展深受世界和中国经济发展的贸易需求和行业运力供给状况的影响,尤其是干散货业务更为明显,BDI波罗的海干散货指数,作为全球航运市场的晴雨表,在过去的六年里,其经历的变化显示了航运业受到全球经济发展和本轮经济周期的深刻影响。全球干散货市场从2006年开始持续升温,2007年极度繁荣,中国远洋竟然选择在全球干散货历史最高点成功上市。凡事都是有周期性的,盛极必衰,BDI指数在2008年上半年继续繁荣,并与2008年5月20日创下了11793点的历史高位,随后全球金融危机爆发,市场暴跌至663点。此后的5年时间里,除了2010年全球航运市场在中国因素的带动下,短暂复苏外,全球航运市场步入了漫长的萧条期。
2007年中远总公司的庞大干散货船队注入中国远洋上市时,中国远洋手中握有高达52艘总运力650万载重吨的新船订单,而此时其自有船队总运力不过为1400万载重吨。2008年的金融危机结束了航运业长达10年的繁荣期,但中国远洋的新船订单在完工8年后,又下了14艘订单。中国远洋大量新船订单不仅占用了公司大量的资金,而且由于全球造船周期的缩短,过去从设计、下单、制造到交船,造一条船要五六年,而现在由于技术进步与效率的提高,从想进入市场下订单,到拿到船,只需不到一年。过去造船周期刚好与经济周期的下行相吻合,而现在却在经济下行期,仍有持续不断的新船投入运力,更加剧了航运业的运力过剩矛盾。中国远洋在经济的繁荣期对未来盲目乐观,战略投资决策激进,忽视全球经济增长和中国经济下行增长的风险,显示了对战略管理和风险的漠视。

3.多情景概率下中国远洋的企业价值评估

在传统的收益法评估模型中,往往只对一种评估对象的一种情景进行分析,从而得出评估结论。然而在周期性行业中,由于评估对象的经营业绩随着经济周期的变化波动剧烈,尤其是在经济危机发生或经济周期拐点发生时,单一情景下的预测很可能由于主观客观的因素与现实发生很大的偏差,因此在对周期性价值进行评估时,我们应该对未来采取多情景预测法。
在中国远洋的评估案例中,我们采取多情景的收益法进行预测,预测从2013年到2017年为预测期,2017年以后为后续期。综合考虑,中国远洋的收益额为企业自由流,折现率为企业的加权资本成本。为简化分析,本文预测中国远洋有60%的概率在2013年到2017年保持高速增长,有40%的概率在2013到2017年间保持低速增长,在两种情况下,从2017年以后,企业将会保持

6.5%的永续增长率。

①保持高速增长是企业自由流预测表(单位:百万元)
根据未来世界经济发展趋势,随着我国推进新型城镇化和全面建成小康社会宏伟蓝图的实现,我国经济在未来十年间很可能成为世界第一大经济贸易体,我国未来建设海洋强国的国家战略的实施。作为中国远洋运输的旗舰和资源输送枢纽的中国远洋公司,将面对新经济形势下的新一轮快速发展论文导读:
。根据相关数据测算,全球经济每增长一个百分点,国际海运量将上升1.6%。国际货币基金组织预测未来世界经济的长期长期增长率维持在3.5%-4%,那么航运业长期增长率应该维持在5.6%-6.8%之间。在后经济危机时代,随着中国经济发展方式的转型升级,未来十年来中国经济增长率将保持在7%-8%左右的GDP增长率,因此预测2017年及以后中国远洋的企业自由流永续增长率为6.5%。
②保持低速增长是企业自由流预测表,40%的概率(单位:百万元)
根据未来几年的宏观经济走势和公司目前状况和发展潜力,2013年由于中国远洋大幅削减了干散货租入船队,出售了中远物流,公司营业收入在未来将会2013年有所减少,减少了10%左右。同时由于中国经济增速减缓和世界经济复苏速度放慢的影响,2014年航运市场刚开始复苏,公司营业收入增长5%。2015年营业收入增长为10%,2016航运市场完全复苏,开始繁荣,营业收入增长率为20%。2017年营业收入增长率为10%。预测其2017年及以后企业自由流永续增长率为6.5%。
通过上述两种情况,可以将两种情况下计算的企业自由流(FCFF),通过概率加权计算可得企业的2013-2017年自由流分别为15,430.26,1,258.26,

2.12,-2,196.16,2,593.32百万元。

收益法评估模型中另一个重要的参数就是折现率,在企业自由流折现模型中,选取的折现率应该为企业的加权平均资本成本。无风险利率采用十年期的国债市场收益率为4.07%,市场收益率采用10年的沪深指数平均收益率为11.76%,从同花顺数据库可以查出来中国远洋的贝塔系数为1.2。则股权资本成为13.30%
考虑到公司的可持续发展战略和经营策略,目前超过70%的资产负债率是可持续发展所不能承受的,因此,考虑到经济周期较好和较差的情形,综合确定公司的资产负债率为60%,其中短期负债利比重为三分之一,而长期负债比重为三分之二。考虑到企业的风险调整系数和企业发行交易的债券的市场利以及中国的利率市场化改革趋势,预测短期借款的利率为5%,长期负债的利率为6%,所得税税率为25%。则企业的税后负债筹资成本为4.25%
则企业的加权平均资本成本=1

3.30%*0.4++4.25%+0.6=7.87%

根据企业自由流折现模型,参照上文对中国远洋2013年到2017年度的企业自由流和通过WACC模型计算出来的加权平均资本成本7.87%。本文根据世界经济周期和中国未来的经济增长预期,预测2018年及以后全球经济进入新一轮的增长周期,航运业也将彻底走出前一轮周期,从复苏走向繁荣。2018年及以后企业自由流在2017年度企业自由流3711.78百万的的基础上保持6.5%的增长率。假设本案例中的评估基准日为2013年6月30日,则预测期企业价值为16141.10百万,后续期企业价值为14520

5.40百万。

2013年6月30日的企业价值为预测期价值和后续期价值之和,为1613.47亿元,截止到2013年6月30日,中国远洋的负债价值为1259.63亿,股权价值约为353.83亿元,公司股本总共102.12亿股,预计每股估价为3.46元。而2012年12月31日中国远洋收盘价为3.01元。二者的价值是比较接近,基本体现了当前当前资本市场低迷导致的企业价值被低估。
4.结论
周期性企业的经营管理业绩随着经济周期和行业周期存在巨大的波动,通过对周期性企业如航运企业中的中国远洋的多情景概率下的收益法价值评估,我们可以对企业的未来价值进行比较合理的把握。在周期性企业,企业的未来收益和风险随着宏观和行业经济周期的剧烈的变化,但对未来经济周期的准确预测是不可能的。
因此,在应用收益法时,合理考虑不同阶段的企业在不同情景下的收益额,有利于合理预测和分析企业的内在价值。
从中国远洋上市6年来,经历了危机爆发前的市场极度繁荣,更经受了经济危机爆发后漫长的萧条期带来的痛楚。中国远洋在经济危机期间和经济危机之后遭受了巨大的损失,根本理由是单一情景的战略思维模式,在公司的经营管理中只看到了环境变化带来的利润,没有重视环境变化带来的巨大风险。公司在行业最高点大举扩张,同时在行业的衰退期逆周期操作,没有看到战略带来的巨大风险。中国远洋董事会在战略管理上的不足,造成了公司巨大的损失。当今企业竞争的本质是经济技术发展战略的较量,在日趋激烈的国际竞争中,必须考战略制胜。在经济全球化背景下,宏观经济周期和行业的总供给和总需求异常复杂,公司治理理论和实践更加重视战略管理,公司治理的目标是确保公司的长期战略目标和计划的确立以及实现这些目标的管理结构有效运转。现代公司治理要求董事会在规范运转基础上更加强化战略管理职能。
企业价值评估是现代产权交易的产物,最终目的是为企业创造价值服务。在后金融危机时代,宏观和行业经济环境日趋复杂,各种风险日益增加的背景下,在企业价值评估中应用多情景概率分析法,不仅能够为在复杂环境下合理有效地评估企业的价值,更能为企业的战略管理和全面风险制约提供一种有效的思路和解决策略。
参考文献:
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