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探索里根经济学及其对中国经济转型启迪

最后更新时间:2024-02-26 作者:用户投稿原创标记本站原创 点赞:5276 浏览:15187
论文导读:
摘要:在美国经济发展中,里根时代是极其重要的阶段。在此阶段,里根总统实施的经济政策,助推美国从高通胀、高负债、高坏账、产能严重过剩、经济缺乏活力的国家发展为低通胀、币值稳定、经济纵深强、高科技与金融“双龙头”的超级大国。里根经济学对我国经济转型也有重要的借鉴作用。本文试图通过对里根经济学原理的解读来分析中国经济转型的基础,并作出政策预测和市场研判。
关键字:里根经济学 中国经济转型 债券市场
1981年1月1日,里根宣誓就职,成为美国第40任总统。彼时,世界经济正经历滞胀阶段,兼有东西方阵营的军备竞赛、石油危机、全球性产能过剩。为了竞争锐减的国际需求,各国都对过剩行业进行补贴,同时以宽松货币政策刺激信贷,以挽救滑向深渊的经济。不过这些举措并不成功,反而更加剧了滞胀和信用危机的风险,而美国则在这场滞胀危机中尽显疲态,似乎就快要掉队。1980年美国通货膨胀率高达12%,失业率达6.3%,而实际GDP增长不足1.3%,人们的消费能力受到较大的侵蚀;钢铁等行业产能严重过剩,在国际市场上毫无竞争力;同时,受凯恩斯主义影响,20世纪70年代货币宽松,银行大量放贷,扩大了对南美等国政府和国内州、市政府的信贷敞口,这些业务大多不能为银行创造积极的利润,而银行也被贷款人绑架,不停进行贷款展期和债务重组。
为了解决国际经济的疲软和国内居高不下的通货膨胀,从未接受过正规经济学教育的里根选择了所谓的“财政上的供给学派政策”和“货币上的货币学派政策”,即里根经济学(Reaganomics)。
虽然就业和GDP在施政初期猛烈下滑,但从1983年开始好转,美国经济开始了长达92个月的扩张,失业率降至1981年最低点,微软、苹果等高新产业开始崭露头角。而道指在经历1981至1982年下跌20%之后也吹响了反击的号角,违约掉期利率则冲击高点之后逐步回落,开启了近十年的美国经济繁荣。
里根经济学的逻辑是什么?里根经济学对我国有什么启迪?下文将分解里根经济学,并预测中国经济改革的政策路线及其对债券市场的影响。
里根经济学分析
面对内忧外患的美国经济,里根政府开出的药方是财政宽松和货币紧缩的宏观政策组合:利用大幅减税以增加供给;通过增加政府主题性投资以扩大需求;同时利用高利率压制通胀和资金需求里根经济学及其对中国经济转型的启迪相关论文由www.7ctime.com收集,如需论文.,降低市政债券的发行热情,实现经济转型。
该政策似乎与传统的宏观经济学相悖,“财政宽松,货币紧缩”的一正一负本就显得滑稽,而且一旦收缩了货币供应,信贷条件会急剧收缩,以前处于过剩产能行业中的企业将有可能出现大规模破产重组,仅靠财政刺激难以抵消,因为财政刺激作为一种消费,是在产品销售之后才会付款。企业的破产会进一步推高失业率,而更为严重的是,在重负债的国家里,收紧货币供应很可能导致银行出现流动性困难,引发系统性金融风险。
但令人欣慰的是,美国并没有出融危机,银行系统虽然经历重创,但20世纪50—60年代经济腾飞的硕果还是保留了下来,通货膨胀很快被制约,内需被释放,美国经济开始腾飞。
为什么会出现这个情况?站在传统宏观经济学角度,整个逻辑框架是这样发生作用的:
在实体经济层面上,首先,里根政府开启了大规模减税措施,减税前美国边际税率达到70%,两年后边际税率降至50%,减税会增加消费(-t→+C),而消费增加则会刺激经济增长(+C→+Y),带来就业的增加(+Y→+E);其次,里根政府增加了军费开支,特别是军备采购开支,一方面保证对苏联军事上绝对的优势威慑,另一方面刺激了军工和军工相关的行业投资(+G→+I),带动了科技和生产力的进步,从而提高就业(+I→+E);但加息和货币供应收缩导致投资缩减(+r→-I),引发企业破产或重组,阻碍了经济增长(-I→-Y),减少了就业(-I→-E)。在金融层面上,货币供应收缩会让通货膨胀下降(+r→-p),但引起的破产潮也可能导致银行坏账的增加(+r→-B?),系统性金融风险发生可能性加大。
另外,从以上逻辑中还可以推导出的是,根据费雪方程式和古典二分法的理论,通货膨胀率的下降会增加人们实际财富,从而提高人们的消费能力(-p→+C)。从微观角度上看,利率上升并不会导致所有行业的贷款量同比下滑,而是会出现分化:资金回报率高的行业会获得更多的资金配置,资金回报率低的行业将因为承受不了高利率而拒绝贷款,最终走向去产能。从这个角度看,提高利率则是逆向产业政策,帮助美国迅速从工业制造国迈入信息高科技制造国。但这样的去产能存在着一定的风险,因为去产能必定伴随着资产卖出,若形成踩踏效应,可能会引发资产泡沫破灭,经济陷入衰退(-p→-Y)。
我们看到政策效果有正有负:财政刺激、减税和通胀下行对消费和就业有所提振,但货币紧缩对产能过剩和投资挤压对实体经济均存负面冲击,同时也增加了系统性金融风险。因此,仅从这个层面,很难评论该政策对实体经济是否有效。
不过,一旦把国际经济形势和国际资本流动放入研究框架,里根经济改革成功的逻辑框架就明显了。在国际大宽松背景下,全球资本市场沉积了大量的套利资金。这些套利资金的目的很明确,首先挖掘出预期可能升值的货币,然后买入这些货币,或存入银行,或直接投资于该国资产,直至该国货币升值预期减弱。
所以,当美联储收缩货币供给并在两年内把名义利率提高至12%的时候,国际资本市场所反映出来的情况是非常高的资金利率和美元升值[+r→-M→+e&+E(e)]。于是,国际资金开始涌入美国市场,这些行为本身就会推高汇率,从而更增强了投资者对美元的升值预期[+e→+E(e)],形成正向的反身性,使资金加速流入美国。
虽然汇率升高会导致出口困难,造成贸易赤字(+e→-NX),也会打击出口行业,造成失业(-NX→-E),但汇率升高也会让外国商品变得便宜,与减税的协同效应造就了强劲的需求(+e→+C)。更为重要的是,美元升值抵消了石油上涨的负面冲击,有助于降低国内工业品的,压制了通胀。从论文导读:
金融的角度来说,流入美国金融市场的国际资本在1981—1982年的去产能中起到了托住资产的作用,由于它们的介入,资产市场勉强保持了适度下跌的形势,而那些进入银行存款账户的国际资本,则帮助美国的大银行抵御了国外政府与国内产业的一系列违约事件。利用国际资本流入来缓解国内货币紧缩带来的风险,压制通胀并完成产业转型,提高国内需求,这便是乔治索罗斯评价的“里根大周期”。在这个周期中,美国经济经历了从滞胀到衰退,从衰退到繁荣的过程。大量全要素生产率低下且占用人力、资本的产能过剩行业在滞胀到衰退的过程中几乎消失殆尽,州政府胡乱发债刺激经济的冲动被抑制,信息高科技制造业和服务业在衰退的过程中崛起,并成为美国经济走出困境,开启繁荣的中坚力量。美国在里根时期迅速完成了经济转型,延续了美国在世界政治经济舞台的霸权地位。
观察利率市场,美国经济在转型前,宽松的货币政策推高了通货膨胀,银行对债务展期和重组弱化了投资者对信用风险的担忧,压低了代表信用风险程度的信用利差。随着里根式改革开启,美联储连续加息开启了去产能的过程,银行对债务无限展期和对产能过剩行业无限救助的预期被打破,美国经济遭遇了三年的寒流,信用利差开始放大(见图1)。之后,而随着美国经济的逐步复苏,国际资本的保驾护航,美国经济开始腾飞,信用利差再度缩小。
图1 美联储收紧货币政策期间,美国信用利差拉大(单位:%)
数据来源:Wind资讯
里根式改革对中国经济转型的启迪
根据前文逻辑,要实现里根式的大周期,必须具备以下几个条件:
一是具有国际化的资本市场和货币市场。
二是国际流动性环境趋于宽松。
三是国内较小的系统性金融风险。
四是强势的本国货币。
五是存在可被激发的国内需求。
也只有当这五个条件被满足时,执行里根经济学才有可能成功。而里根的政策则很简单:一是减税;二是主题性地增加政府开支;三是加息和严控货币供给。这三者分别对应着减少失业、内需增加和制约通货膨胀。
观察目前状况,中国目前所处的环境已经具备的有:一是国际大环境的宽松。从目前的世界经济环境看,发达国家为摆脱通缩不遗余力,均推出了大规模量化宽松政策。尽管美联储今年12月声明将在2014年1月开始每月削减100亿美元量化宽松的规模,但美联储仍然强调会在相当长的一段时间内,保持宽松货币的立场。全球金融危机以来,欧美日等发达国家产出缺口持续为负,至今仍远离0轴,就业率和通货膨胀均处于历史极低的水平,全球宽松的货币环境短期内无法逆转。二是存在可被激发的国内需求。同美国转型前一样,中国的内需潜力同样被通胀和沉重税负所侵蚀。高税负和高通胀一方面直接导致经济总需求被压制,经济增长乏力,另一方面也抬高了物流成本,减少了企业投资生产的积极性,导致总供给曲线上移,而这又进一步导致了更高的物价和更为疲弱的经济总需求。与美国转型前的情况类似,我国政府仍有较强制造需求的能力,而地方政府则普遍过度负债,成为拖累经济增长的累赘。
要想实现里根式的大周期,摆在中国面前的道路比里根当年所面对的还要艰难:当时的美元已成为国际强势货币,美国具有开放的资本账户和风险抵抗能力强的金融市场,而中国暂不具备上述条件。中国要做的,除了要完成本已极困难的减税和可能带来经济短期阵痛的汇率、利率上涨,还要首先推动利率市场化、资本账户自由化、人民币国际化,扭转银行期限错配的危险目前状况,严控地方债务风险,增强金融市场风险抵御能力,稳定国际投资者信心。
梳理一下2013年以来为实现中国经济转型所推行的政策:财税方面,包括给小微企业减税、大力推进城镇化、推进经济结构转型,旨在释放中国被压制的内需潜力;贸易和汇率方面,包括多地准备设立自由贸易区、人民币大幅升值和推进人民币资本项目国际化;货币政策方面,包括货币政策转为中性偏紧、推高利率;防范金融风险方面,包括纠正金融机构期限严重错配、引导地方政府走向债务透明化和推动资产证券化等。
以上政策中,推进以人为核心的城镇化则对应着里根年代的增加军费开支,属于主题类的财政刺激;对小微企业减税和进一步扩大营改增试点只是减税的第一步;设立自由贸易区与谨慎推进人民币国际化则对应着解决国际资本流入通道受阻的理由;推高整体债券市场和资金利率水平则对应着美联储连续加息;着力清理地方债务和银行表外融资则与美联储压制美国州市债券发行、逼迫银行放弃贷款展期相似;而防范金融风险的各项措施则与美联储利用国际资本流入来缓解国内货币紧缩带来的风险和推动资产证券化发展相一致。
从上述分析来看,中国经济正经历着里根式改革的前夜。利率市场化和资本账户开放在渐渐推进,金融风险防范制里根经济学及其对中国经济转型的启迪论文资料由论文网www.7ctime.com提供,转载请保留地址.度包括建立存款保险制度、推进资产证券化、设立省级资产管理公司等也在逐步建立和完善,下一步中国经济改革即将面对的是去杠杆和去产能的过程。在这个过程中,需要保持高的融资成本和改革现有的唯GDP考核制度,以弱化地方政府的投资冲动,同时加大对非标业务监管,迫使地方政府降杠杆,但这势必会导致投资下滑,给经济增速带来短期镇痛。这个时候,若通过适当加杠杆和结构性减税释放内需潜力,则可防止经济出现螺旋式下滑,强势的人民币汇率和高企的资金利率可吸引国际资本流入缓解国内货币紧缩带来的金融风险。目前来看,人民币已经大幅升值,经历了2013年下半年债券市场的大幅调整,中美利差也已拉大至历史高位(见图2),国际资本已经具备流入的基础。利率上升将使得资金回报率高的行业获得更多的资金配置,最终帮助中国实现经济结构转型。
图2 中美10年期国债利差已拉大至历史高位(单位:%)
对债券投资的启迪
从图3可以看出,目前我国5年期企业债的信用利差仅为380BP,接近于历史均值368BP,在产能严重过剩和地方债务堆积的背景下,众多低等级企业债发行企业经营性流难以覆盖即将到来的到期还本付息规模,但相应企业债信用利差并未放大至合理水平,究其理由:一方面,在2013年三季度以来的稳论文导读:为上述低等级债券违约风险低,因此信用利差并未反映合理的风险溢价水平。图3信用利差对低等级债券保护程度并不高(单位:BP)数据来源:Wind资讯根据之前的分析,在实现里根式大周期的过程中,会出现地方降杠杆、对产能过剩行业和僵尸企业的清理,清理的过程需要国际资本进入银行存款账户和相关无风险资产,以帮助银行抵
增长政策带动下,机构风险偏好加大,反映在债券市场上表现为对低等级信用债券的追捧和信用利差的收窄,目前的低等级信用债收益率上行反映的仅仅是利率风险,而未反映信用风险。另一方面,由于诸多低等级信用债有地方政府、国有企业和银行的担保,机构主流预期认为上述低等级债券违约风险低,因此信用利差并未反映合理的风险溢价水平。
图3 信用利差对低等级债券保护程度并不高(单位:BP)
数据来源:Wind资讯
根据之前的分析,在实现里根式大周期的过程中,会出现地方降杠杆、对产能过剩行业和僵尸企业的清理,清理的过程需要国际资本进入银行存款账户和相关无风险资产,以帮助银行抵御去杠杆和去产能过程中的信用事件,两股力量的合力将会导致未来信用利差扩大化。目前的信用利差水平并未对信用债构成足够的保护,预计未来

一、二级市场信用债收益率还将趋于上行。

作者单位:李奇霖 北京佑瑞持投资管理有限公司
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责任编辑:廖雯雯 罗邦敏