简谈中国贸易项目下“热钱”流入机制及策略

论文导读：应该从更加微观的角度来考察“热钱”流入我国境内的经济动机。由于境内外资产差异巨大、人民币升值预期强烈和我国外向型经济发展模式难以短期内转型，“热钱”通过贸易项目流入能够获取高额的收益，可以从“热钱”入境之后获利方式的角度来考察其动机，从而为监管和应对“热钱”流入奠定微观基础。根据“热钱”的实际运作，
摘 要 当前我国贸易顺差激增，经常项目成为 “热钱”流入的重要渠道之一。贸易项目下“热钱”流入的主要经济动机在于骗取出口退税和套利，在境内外利率差异和资产收益率差异显著的情况下，“热钱”入境的套利动机尤其强烈。贸易项目下“热钱”入境的操作手法简单、隐蔽性较强，对我国经济运转的负面影响不容忽视。相关部门应该针对贸易项目下“热钱”流入的经济动机、操作手法和负面影响，综合运用监管、改革和发展的手段合理应对。
关键词 “热钱”流入;贸易顺差;操作机制;负面影响;策略倡议
[]A [文章编号]1673-0461（2015）02-0068-05
“热钱”（Hot Money）又称为国际游资，是指“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值（或升值）的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际上掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为国际游资。”①频繁的、大规模的“热钱”流动被普遍认为是金融稳定的威胁，各国政府不得不高度关注。在资本项目开放的前提下，国际游资的流动十分便利，但在资本项目受到管制的发展中国家，“热钱”的流动渠道和规模受到限制，短期逐利资本往往只能通过变相的方式流入，如在经常项目下以虚假贸易形式或在资本和金融项目下以虚假FDI的方式流入。
2005年以来，我国贸易顺差迅猛增加并持续保持高位，许多学者对贸易项目下 “热钱” 流入的可能性、规模、渠道、影响和策略进行了广泛的研究（李东平，2008;姚枝仲，2008;张明、徐以升，2008;苏剑、童立，2011;李溯婉、孙红娟，2013;万光彩、刘莉，2009）。2013年1月～4月，在世界经济复苏乏力的背景下，我国贸易顺差出现了较大幅度的增长，尤其是对中国香港地区的出口呈现突发性增长态势，贸易顺差的“非正常”激增再次引起高度关注。国家外汇管理局于2013年5月6日出台了《关于加强外汇资金流入管理有关理由的通知》，反映了我国加强贸易项目下“热钱”流入监管的必要性和紧迫性。贸易项目下“热钱”流入的监管是一项系统工程，只有精确把握“热钱”流入的动机、机制和负面影响，才能实施有效的措施进行应对。

一、贸易项目下“热钱”流入的经济动机

在趋利避险的原则下，“热钱”的跨境流动属于金融市场上“正常”的资金运转。作为逐利资本，“热钱”流入的根本动机必定是获取丰厚的利润回报。但在不同的制度条件和市场环境下，“热钱”所依赖的盈利方式存在很大差别，因而应该从更加微观的角度来考察“热钱”流入我国境内的经济动机。由于境内外资产差异巨大、人民币升值预期强烈和我国外向型经济发展模式难以短期内转型，“热钱”通过贸易项目流入能够获取高额的收益，可以从“热钱”入境之后获利方式的角度来考察其动机，从而为监管和应对“热钱”流入奠定微观基础。根据“热钱”的实际运作，总结了经常项目下“热钱”流入的动机主要如下。

1. 骗取税收减免或优惠

2008年下半年以来，在稳定外贸增长、调整贸易结构、推动贸易平衡、优化空间布局的指导思想下，财政部和国家税务总局多次下达通知上调出口退税率，出口退税的综合平均退税率达到12.9%。尽管部分商品的出口退税被取消和调低，但总体上我国出口退税规模越来越大、覆盖范围越来越广、退税企业数量不断增加。②与此同时，出口退税配套的相关政策改革也简化了相关手续，更多企业享受“免、抵、退”的出口税收优惠。
根据财政部公布的数据，2010～2012年我国出口退税金额分别达到7 327.31亿、9 205亿和10 429亿，比上年分别增长13%、25.6%和13.3%。2013年第一季度累计出口退税2 537亿元，2013年4月出口退税继续保持872亿元的高位。③高额的出口退税在发挥积极作用的同时，也有可能被出口企业视为一种变相的出口补贴政策，从而鼓励部分企业投机取巧、骗取出口退税。考虑到我国出口退税政策的逐步调整和完善，当前贸易顺差激增不能全部归结为“出口骗税”的行为所致，应该还存在其它的重要动机。

2. 搬运“热钱”入境套利

在国际金融市场上，跨境套利是国际游资常见的操作手法。只要资本可以自由流动，在不同市场上的金融工具或资产的收益水平经过汇率调整之后仍然存在明显的差异的前提下，“热钱”必定会跨境流动套利。当前我国资本项目尚未完全开放，“热钱”入境套利只能通过“地下金融”、经常项目或长期资本等渠道进入，已经实现自由兑换的贸易项目可能成为“热钱”流入套利的途径之一。由于我国金融市场与境外金融市场资产收益率差别较大，中国内地目前是一个颇有投资价值的洼地，“热钱”流入套利的动机非常强烈。相比于获取税收减免的优惠，贸易项目下 “热钱” 流入套利的操作空间更大、风险更小，套利是“热钱”流入最为重要的动机。
从套利的方式来看，“热钱”进入我国套利的经济动机主要包括以下几个方面。第一，存入银行等金融机构获得高利息收人。当前中国香港地区等境外金融市场的贷款利率低于我国内地人民币的定期存款利率，如果考虑银行等金融机构发行的短期理财产品的高收益率和民间信贷市场的高风险溢价，境内外利差收入更加可观。第二，“热钱”流入股票市场获得股票溢价收人。尽管与欧美股市相比，我国股票二级市场的表现并不出色，但“热钱”可以通过流入初级市场、参与增资扩股等方式获取高额回报。第三，“热钱”流入房地产市场获取房地产溢价收人。我国大中城市房地产长期持续快速上涨，足以为“热钱”带来可接受的利润率水平。第四，获取人民币升值的汇兑收益。在国内改革需要和国际压力的推动之下，人民币升值预期强烈，“热钱”入境之后只需蛰伏在无风险的资产上静待人民币升值即可获取可观的汇兑收益。④
二、贸易项目下“热钱”入境的流程与操作方式“热钱”进入的渠道可以概括为经常项目、资本项目与地下钱庄三类，但我国资本项目管制相对严格，“热钱”只能以长期资本形式变相流入，规避监管的难度和成本相对较高，“热钱”以地下钱庄渠道流入的风险则较大。相比之下，我国经常项目早已实现自由兑换，数额巨大且呈现快速增论文导读：
长趋势的贸易顺差能够容纳大规模的“热钱”，“热钱”流入操作更加方便，风险也更小。不管是以骗取税收减免为主要动机还是以投资套利为主要动机，贸易项目下 “热钱”流入的基本流程和操作手法都相当简便有效。

1. 贸易项目下“热钱”流入的基本流程

贸易项目“热钱”流入较为隐蔽，最关键步骤为“虚构贸易、资金流入和投资套利”等三个环节（见图1）。“热钱”流入的首要步骤是虚构贸易，境内出口企业在境外成立分支机构（子公司或分公司）或寻找境外关联企业等合作方，双方通过各种方式虚构进出口贸易合同，获取商品出口的相关单据。如果仅仅以骗取出口退税为动机，境内企业可以持出口单据申报退税达到目的，但更多企业会瞄准投资套利，还需要继续后续的流程。第二步是以出口结汇的形式，并可结合银行的出口信贷业务，将“热钱”通过金融机构的合法渠道转移入境。我国经常项目下的可自由兑换，以及金融机构便利的贸易融资和结售汇服务，为“热钱”流入提供了便利的通道。第三步即投资套利，“热钱”可以流入信贷市场、房地产市场、股票市场投资获利，还可以静待人民币升值的汇兑收益。一旦“热钱”实现了预期的套利目标或为了规避风险，就会通过多种隐性渠道迅速撤出。

2. “热钱”流入的操作手法

“热钱”流入操作手法的隐蔽性主要体现在“虚构贸易、资金流入和投资套利”三个关键步骤上。在虚构贸易环节，常用的操作策略有签订虚假贸易合同、出口企业预收货款和转移定价等方式。虚假贸易和预收货款通过关联企业之间虚假的进出口贸易合同转入外汇资金，转移定价则可人为地增加出口、提高外汇收入，从而将大量国际“热钱”引入境内。由于我国进出口商品和企业类别繁多，监管部门主要针对单证进行审核，贸易项目下“热钱”流入方式的可操作性极强，而且承担的法律责任较小。在内地向香港地区的虚假出口中，“热钱”流入所涉及的物流成本较低，出口企业将货物发送到香港地区之后，又能以较低甚至零关税重新进口，出口骗税和转入“热钱”的动机很容易实现。有些企业利用监管漏洞可以在保税区完成进出口核销，甚至不需要货物出入境流动，仅仅在保税区“出口仓”与“进口仓”之间转移货物就能实现虚假贸易，从而操作“热钱”入境。
在资金流入环节，贸易项目下的“热钱”主要通过贸易结算的方式流入。只要能够成功地构造虚假贸易，企业就可以通过银行等金融机构进行贸易结售汇、货币兑换和资金调拨业务，“热钱”从而堂而皇之地从贸易项目入。外资银行等金融机构还利用便捷的网络优势开展“内保外贷”或“内存外贷”等业务，境内企业向境内银行出具信用凭证等担保契约，或在银行存入一定金额的资金后，其境外子公司就可以从境外银行获得外汇融资，然后汇兑入境。由此可见，只要能虚构出口贸易交易，“热钱”的流入就会相当顺利。
在投资套利环节，“热钱”不但能够潜伏在无风险资产上获得境内存款利率高于境外贷款利率的利差收益，而且能流入房地产市场和股票市场实现风险溢价，套利期满还能享受人民币升值的好处。从理论上来讲，如果一国金融市场与国际金融市场密切接轨，大规模“热钱”的套利将缩小其与国际金融市场上的投资收益，经过汇率调整的各种金融工具的收益水平将趋于一致。但由于境内外金融体制和金融市场发达程度的差异，利率平价机制在我国现实中并未发生作用。与此相反，由于境内利率高于境外利率和人民币升值预期，“热钱”既能获得投资收益，又能获取人民币升值收益。“热钱”只需要遵循趋利避害原则，套利之后按照“热钱”流入相反的操作流程安全撤离即可达到目的。

三、贸易项目下“热钱”流入的负面影响

发展中国家的实践表明，尽管“热钱”流入对东道国的经济增长、金融体系安全、资产、物价水平、宏观政策、币值稳定等方面可以发挥一定的正面效应，但其带来的负面影响的范围更广、程度更高。通过贸易项目流入我国境内的“热钱”对经济必将产生一定的负面影响，而且会通过经济变量之间的内在联系传递和扩大其影响范围（见图2）。
从内部经济运转的角度来看，“热钱”流入我国导致外汇占款过大，加剧了国内的流动性过剩，助推了资产泡沫和物价水平。“热钱”流入既会通过对各类资产的需求直接影响资产，又会通过增加流动性间接推高资产和物价水平。而资产和物价水平的扭曲又传递出错误的信号，不但会引起资源配置不当，而且会扩大收入分配失衡和社会矛盾。在此情况下，政府要被动地调整宏观经济政策应对各种负面影响。此外，贸易项目下的“热钱”流入还可能会干扰决策者对宏观经济形势的判断，从而出台不合时宜的经济政策，或者使政府陷入三难选择之中，降低相关经济政策的效力。
从对外经济关系的角度而言，贸易项目下的“热钱”流入不但会干扰对外贸易、加剧贸易摩擦，而且会影响人民币稳定和增大金融动荡的风险。一方面，通过运作“热钱”流动即可获得高额回报的预期会吸引更多出口企业、机构转向从事“热钱”套利，相关的寻租活动将导致贸易资源严重浪费;另一方面，“热钱”流入所造成的虚假贸易顺差有可能招致贸易伙伴的不满，加剧贸易摩擦。而且，“热钱”大规模流入会使人民币升值压力增大，套利撤离时又将对人民币汇率形成反向冲击，甚至在极端的情况下可能引发资本外逃和金融危机。

四、贸易项目下“热钱”流入管理的思路与策略

虽然贸易项目下“热钱”流入的动机各异，而且也能带来一定的正面效应，但“热钱”大规模无序流入对经济的负面影响不容忽视。20世纪80年代以来发展中国家频繁发生的金融危机表明，大规模“热钱”流动可能造成巨大的危害。针对我国贸易项目下“热钱”流入的负面影响，我国政府必须高度重视并采取有力的应对措施。

1. 建立有力的监管体系，严控 “热钱”流动渠道

在资本项目管制的条件下，“热钱”通过虚假贸易行为从贸易项目入，反映出我国跨境资金流动监管体系存在一定的不足，因而必须注重从源头上加大对“热钱”的监管和抑制。对贸易项目下 “热钱” 流入的监管必须从多方面同步进行，首先应该从“热钱”的流入机制与途径着手，重视对可疑贸易业务的调查，加强对贸易业务中的关联交易和转移行为的监管，严控企业的虚论文导读：的结论。邓永亮（2010）认为流入我国的“热钱”主要是流入了房地产市场而不是股市。石艾馨，萧琛（2011）的实证分析表明，国际短期资本流入中国的主要动因首先在于谋取股市和房地产市场的增值收益，其次是为搏取人民币升值的利益，但没有发现赚取国内外“利差”的动机。还有学者研究了“热钱”流入与我国股价的关系（张谊浩和沈晓华，
假贸易行为。这个环节主要以出口企业和金融机构等微观主体为监管对象，既要根据历史情况和经济环境对进出口企业进行稽查，又要对商业银行的结售汇业务进行监管，从而防止虚假出口骗税和转移“热钱”入境。
鉴于我国贸易规模庞大，不可能对所有的贸易逐项进行严格监管，因此还应同时从资金流动的环节加强对贸易项目下“热钱”的监管。在资金流入环节，对于巨额贸易收益账户，应该对其资金流向进行跟踪，发现可疑状况之后再对其贸易交易进行复查，严厉制裁虚假贸易行为。在资金流出环节，建立防范流出的预案，加强对资本外逃的研究，防止资金流向在短期内出现大规模逆转而引发国际收支困难和金融风险。“热钱”套利之后必定要流出，如果对资本流出进行有效监管，将增加“热钱”流出的成本和不确定性，从而削弱其流入动机。

2. 实施市场化改革措施，减弱“热钱”流入动机

逐利资本在跨境金融市场上流动以追求利益为终极目标，符合国际游资的运动规律。因此，应对“热钱”流入不但要以完善的监管体系“堵住”其流入，更要以改革的措施进行“疏导”，减弱“热钱”流入的动机。针对“热钱”流入我国的主要动机是追逐境内外存贷款利差收益和人民币升值收益的特点，必须加快汇率制度改革和利率形成机制改革，同时加强财税调整和法律监管，扼制过度金融投机。
汇率制度的改革不但要进一步完善人民币汇率形成机制，增加汇率波动的空间和弹性，消除“热钱”对人民币单边升值的预期，增加国际游资的交易成本;而且要推进结售汇制度改革和国际储备管理体制改革，谨慎稳健地进行资本账户开放，以推动和维持人民币的预期汇率回归到正常范围。利率形成机制的改革方向是在维持金融稳定的前提下进一步完善基准市场利率体系，放宽贷款利率下限和存款利率上限的浮动区间，清理银行提供的高收益理财产品，逐步推进利率市场化。市场化利率机制改革不但要与国内金融体系结构调整相结合，而且要推动境内外金融市场的相互联系，发挥利率平价机制的作用，运用人民币远期汇率调整境内外利差收益，从而减弱“热钱”流入的动机。

3. 推动实体经济转型，应对“热钱”流动冲击

贸易项目下“热钱”大量流入，是我国经济长期内外失衡的基本反映和表现。因此，从长远来看要通过发展的举措来改善经济基本面，从而应对“热钱”流动的冲击。我国实体经济转型必须转变经济增长方式，从主要依靠投资和出口带动经济增长转到依靠消费、投资和出口三架马车来协调带动经济增长。从对外经济联系来讲，必须推动外贸结构转型升级、扩大进口、减少国际收支顺差和引导国内企业对外直接投资，从而调整外汇供需、减弱人民币升值预期;从内部而言，必须改善收人分配、提高社会保障水平、扩大就业、抑制资产泡沫，从而稳定经济增长、提高应对外部风险的能力。
在开放的经济条件下，国际资本流动和国际金融市场创新加剧了内外均衡的冲突，国际金融理论对短期资本流动的理由、机制、影响和危机预测的研究仍然有待提高。因此，我国经济转型的不确定性和宏观调控的难度非常大，各级政府必须提高对经济形势的认知能力和决策水平，创造一个具有内生增长动力的经济体系，努力实现内外经济基本均衡，增强应对“热钱”流动冲击的能力。
[注 释]
① 转引自约翰·伊特韦尔、默里·米尔盖特、彼得·纽曼.新帕尔格雷夫经济学大辞典（第二卷E-J），北京：经济科学出版社，1992，第724页。
② 自2008 年8 月至2009 年6 月，我国先后7 次上调出口退税率，2010年7月取消了部分高能耗、高污染和粮食类商品的出口退税。从整体上来说，出口退税的制度不断健全、手续不断简化，出口退税的水平有所提高。
③ 以上出口退税数据均根据财政部网站整理得来，http：///zhengwuxinxi/caizhengshuju/。
④ 当前文献主要将“热钱”流入我国的动机归纳为套利，但并没有得出一致的结论。邓永亮（2010）认为流入我国的“热钱”主要是流入了房地产市场而不是股市。石艾馨，萧琛（2011）的实证分析表明，国际短期资本流入中国的主要动因首先在于谋取股市和房地产市场的增值收益，其次是为搏取人民币升值的利益，但没有发现赚取国内外“利差”的动机。还有学者研究了“热钱”流入与我国股价的关系（张谊浩和沈晓华，2008），以及与房地产之间的关系（刘莉亚，2008;赵文胜等，2011），从侧面论证了“热钱”流入的动机。本文主要针对当前贸易项目下的“热钱”流入，将其动机概括为骗取税收减免和套利两类。
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Hot Money Inflows and Trade Surplus： Methods and Countermeasures
Zhao Ping，Wang Yuhua
（Business School， Shantou University， Shantou 515063， China）
Abstract： Due to the hot money inflow，China's trade surplus experienced a rapidly surge recently. The major economic motives of hot money inflows include defrauding export tax rebates and arbitrage. Under the circumstances of significant difference between domestic and overseas interest rates and asset yields，hot money particularly aims at arbitrage. The process and operation techniques of hot money inflows by trade surplus are simple and concealed，and we should not ignore its negative impacts on China's economy. The government should attach importance to the economic motives，operating techniques and negative impacts of hot money inflows in trade account， and to cope with it by supervision， reform and development.
Key words： hot money;trade surplus;operating mechani;adverse effects;countermeasures

（责任编辑：张积慧）